Come il PIL nasconde l’inflazione

Ci sono così tanti difetti nel PIL che persino gli economisti più convenzionali ne stanno diventando vagamente consapevoli.

Un caro amico mi ha segnalato un articolo di Bloomberg su questo tema, che mostra almeno una crescente consapevolezza dell’esistenza di un problema. Purtroppo, questa consapevolezza non arriva a toccarne la natura di fondo.

Le statistiche sul PIL offrono solo un’istantanea incompleta dell’economia in un dato momento. Poiché l’economia è in continua evoluzione, quell’istantanea è subito obsoleta e quindi inadatta alla pianificazione economica. Inoltre, essendo un quadro incompleto dell’economia nel suo insieme, il PIL fuorvia gravemente i responsabili delle politiche economiche sul tema dell’inflazione dei prezzi.

Questo è l’argomento di questo articolo. Ci concentreremo sul rapporto tra economia, inflazione monetaria e inflazione dei prezzi, e mostreremo come il PIL nasconda l’inflazione fino a quando è troppo tardi per intervenire.

Il modo migliore per dimostrarlo è partire da un’illustrazione teorica di un’economia a moneta sana, in cui la quantità totale di moneta e credito resta la stessa in anni successivi. Lo mostra la Tabella 1.

L’ammontare totale di unità monetarie (Mu) spese in un anno è invariato dalla fine dell’anno 1 alla fine dell’anno 2, perché questa è la condizione della moneta sana. Tutti guadagnano e spendono, in conformità con la legge di Say. I totali rappresentano i guadagni e i profitti netti nel corso di un anno, spesi nelle relative categorie.

Né la base monetaria né il credito bancario possono essere espansi. Si noti che la tabella rappresenta l’intera economia suddivisa in tre categorie, e non le tradizionali componenti del PIL, che rilevano solo la spesa ai prezzi finali per determinati beni di capitale e di consumo. I totali rappresentano le allocazioni del reddito annuo netto nelle rispettive categorie in un’economia teorica. La tabella non include le accumulazioni di spesa passate, né i prezzi basati su valutazioni. La tabella comprende inoltre sia il settore pubblico sia quello privato.

Una parte del denaro guadagnato verrà accantonata per investimenti sotto forma di risparmio, destinato principalmente a finanziare la produzione; una parte verrà investita direttamente nella produzione con i profitti delle imprese, e il resto verrà speso per il consumo di beni e servizi non produttivi. Assumiamo che nel totale dei consumi siano inclusi anche gli acquisti di beni di seconda mano. La spesa pubblica è inclusa nel modello, perché lo Stato non può finanziare la propria spesa attraverso l'espansione monetaria.

L'ambito è molto più ampio del solo PIL e comprende tutta l'attività economica. Il totale dei redditi e quello dei profitti coincidono, perché nessun denaro entra nell'economia o ne esce. Pertanto il totale resta invariato alla fine dell'anno 2, ma la sua ripartizione può variare liberamente da una categoria all'altra.

In questo esempio, nell'anno 2 è affluito meno denaro agli investimenti, e la differenza è stata riallocata in parti uguali tra produzione e consumo. In un'economia basata su moneta sana, gli spostamenti tra queste categorie tendono a essere modesti e a correggersi da soli. Moneta e credito aggiuntivi non sono disponibili per sostenere prezzi più alti, e un aumento della quota destinata ai consumi, finanziato da una riduzione degli investimenti tramite il risparmio, troverà un nuovo equilibrio attraverso tassi di interesse più alti per i risparmiatori. Per questo, in assenza di uno shock esogeno, la moneta sana si accompagna sempre a un alto grado di stabilità economica.

Moneta non sana, cicli del credito e inflazione dei prezzi

Fase uno: la soppressione dei tassi di interesse

Dopo aver preparato il terreno con un esempio di moneta sana, possiamo ora usare questo schema per passare all'attuale contesto di moneta fiat e collocarlo nel quadro di un ciclo economico. I cicli economici sono senza dubbio guidati dai flussi e riflussi della moneta e del credito bancario, come vedremo. Chi di noi ha vissuto diversi cicli economici dovrebbe essere in grado di riconoscere come di norma si sviluppano, secondo quanto descritto di seguito.

I cicli economici possono essere suddivisi in fasi distinte. Dopo la fase di crisi del ciclo precedente, la Fase 1 è la soppressione dei tassi di interesse da parte della banca centrale e l'espansione forzata della massa monetaria, il cui scopo è salvare le banche e mantenere in attività le imprese. La Fase 2 è la ripresa iniziale della spesa dei consumatori, che comincia a far salire i tassi di interesse e il tasso di inflazione dei prezzi. La Fase 3 è caratterizzata da un'inflazione dei prezzi in accelerazione e da costi di produzione crescenti, mentre le imprese si affannano per procurarsi le risorse necessarie a soddisfare la domanda. Infine, la Fase 4 è l'inevitabile crisi finanziaria, quando i cattivi investimenti accumulati nel corso del ciclo vengono al pettine.

Ho sostituito il periodo contabile con le fasi (P1 ecc.) per riflettere il fatto che la durata delle diverse fasi di un ciclo economico varia considerevolmente, e ho ridenominato la categoria investimenti tramite risparmio come movimento netto verso il settore finanziario, per riflettere il fatto che questo settore è la fonte dell'espansione del credito bancario.

La Tabella 2 mostra l'effetto dell'immissione di moneta aggiuntiva nell'economia durante la Fase 1 (P1), che può avvenire sia sotto forma di credito bancario sia di moneta in senso stretto.

Per chiarezza di illustrazione, ho assunto un punto di partenza coerente con un'economia non gravata dall'espansione monetaria, rappresentata dal nostro esempio di moneta sana qui sopra. Pertanto, la colonna Inizio riflette un'economia normale che in precedenza funzionava con moneta sana, anziché la condizione post-crisi che di norma si verifica.

La Fase 1 riflette lo stimolo monetario iniziale. Ho assunto che la maggior parte della massa monetaria aggiuntiva in P1 sia stata creata e rimanga nel settore finanziario, in linea con l'esperienza attuale dopo la crisi Lehman.

Il mondo degli investimenti di oggi è stato radicalmente trasformato. Con una moneta solida, tassi di interesse più alti attirano una maggiore allocazione verso il risparmio. Oggi, con una moneta non solida, accade il contrario. Tassi di interesse più bassi, imposti al mercato dalla banca centrale, distorcono il valore delle attività e ne provocano il rialzo. Questo incoraggia il flusso di denaro verso attività puramente finanziarie, a scapito delle altre due categorie. È questa la base di tutte le bolle degli asset, ed è il motivo per cui non coincidono con un miglioramento dell'attività economica. Oggi i tassi di interesse sono depressi a livelli così bassi che, invece di investire nella produzione a partire dai profitti, le società hanno perfino preso a prestito denaro per acquistare le proprie azioni. Lo riflette la minore spesa in questa categoria nella Tabella 2, che viene reindirizzata verso le attività finanziarie.

Il denaro destinato ai consumi aumenta leggermente, ma non nella misura sperata dalla banca centrale. Oggi lo si vede in una moderata inflazione dei prezzi, che in pratica viene attenuata tramite aggiustamenti edonici e altri artifici statistici, in modo da mostrare un tasso artificialmente basso. Va notato che in questo contesto il volume di beni e servizi scambiati non aumenta necessariamente: cambiano solo i prezzi. Questo spiega la persistente sottoccupazione e la capacità produttiva apparentemente inutilizzata, mentre la speculazione finanziaria offre i migliori rendimenti sul denaro.

Tuttavia, è facile immaginare come il denaro inizi a spostarsi verso i consumi, partendo da una minoranza élite che ha beneficiato dell'aumento dei prezzi degli asset e ha incrementato le proprie spese. Questo effetto è più marcato vicino ai centri finanziari, dove banchieri, avvocati e altri fornitori di servizi finanziari spendono i loro guadagni e profitti non solo in quelle località, ma anche nei dintorni raggiungibili in pendolarismo e nelle località di villeggiatura alla moda. Chiunque si trovi fuori da questi punti caldi li trova decisamente cari.

Fase 2: deflazione degli asset e inflazione dei prezzi

La Tabella 3 illustra la fase successiva.

Passiamo ora alla Fase 2, in cui il credito bancario e la moneta in senso stretto sono di nuovo aumentati di un ulteriore 10%, per un totale di 121 unità monetarie. In questo caso abbiamo ipotizzato che l'inflazione dei prezzi in crescita, insieme ai segnali di stabilizzazione e lieve miglioramento dei consumi, porti i mercati finanziari a scontare un rialzo dei tassi di interesse. Le attività finanziarie perdono slancio rialzista e iniziano a calare, riducendo l'attrattiva dell'investimento tramite risparmio rispetto ad altre attività. Il nuovo denaro investito per continuare a gonfiare la bolla degli asset diventa insufficiente. L'inflazione degli asset si trasforma quindi in una vera e propria deflazione degli asset. Entro la fine della Fase 2, l'espansione del credito bancario diventa la principale forza trainante dell'aumento dell'apporto del settore finanziario.

Il calo dei prezzi di azioni e obbligazioni provoca perdite nei portafogli. Gli investitori reagiscono riducendo a importi minimi la quota destinata al risparmio e riallocando il surplus verso una crescente preferenza per beni e servizi. La politica di stimolo finanziario e monetario della banca centrale sembra finalmente funzionare, ma gli investimenti in capacità produttiva restano sempre indietro. Il risultato è che i prezzi dei beni iniziano a salire a un ritmo inatteso, costringendo una banca centrale riluttante ad aumentare, in ritardo, i tassi di interesse più di quanto vorrebbe. Ciò favorisce i margini di produzione, e le imprese iniziano ad accantonare più profitti per lo sviluppo dei prodotti e l'espansione della capacità. Ma è troppo poco e troppo tardi.

Fase 3: i costi di produzione aumentano drasticamente

La Tabella 4 illustra la Fase 3, in cui i produttori che in precedenza avevano sottovalutato la forza della ripresa scoprono il proprio errore.

Le imprese cominciano a rendersi conto che la crescente preferenza dei consumatori per beni e servizi rispetto al denaro sta facendo salire i prezzi più in fretta del previsto, e questo fa apparire più redditizio ampliare la capacità produttiva. Anche se i tassi di interesse hanno iniziato a salire nella Fase 2, non sembra troppo tardi per espandere la produzione in modo redditizio. Le imprese devono chiedere prestiti alle banche per finanziare gli investimenti industriali previsti, perché la quota di profitti accantonata si rivela insufficiente. Le banche, a loro volta, sono più fiduciose sulle prospettive economiche e sono pronte a farsi concorrenza nel concedere prestiti. Lo fanno, espandendo di conseguenza il credito bancario. È l'espansione del credito bancario, trainata dal mercato, a spiegare il forte aumento del totale dei prestiti bancari della Fase 3, che sale a 140 unità monetarie.

Tuttavia, le imprese si trovano sempre più limitate nei loro investimenti aggiuntivi dall'aumento dei prezzi delle materie prime e delle commodity, dai colli di bottiglia nella fornitura di beni strumentali semilavorati, dalla carenza di manodopera qualificata e dalla crescente pressione per salari più alti. Per quanto si sforzino, non riescono a rispondere in modo adeguato alla domanda crescente dei consumatori, e così i prezzi continuano a salire con maggiore rapidità.

L'aumento dei prezzi è l'unico modo per conciliare i volumi disponibili di prodotti e servizi con i flussi di denaro crescenti nell'economia nel suo complesso. I livelli di occupazione restano deludenti, a causa dello scarso investimento nella formazione e nello sviluppo delle nuove competenze richieste dal mercato.

Fase 4: il crollo

L'ultima fase è una crisi finanziaria, in cui le distorsioni e gli squilibri monetari delle tre fasi precedenti si correggono all'improvviso. È la prova definitiva, se ce ne fosse bisogno, che con una moneta non solida non si può ingannare tutti per sempre.

Nella Fase 3 l'inflazione dei prezzi era salita, accompagnata da un'accelerazione della domanda di credito bancario. Invece di scoraggiare i prestiti bancari, la banca centrale non aveva alcuna intenzione di alzare i tassi fino al punto da limitarne l'espansione. Al contrario, la banca centrale trae conforto dal fatto che le sue precedenti politiche monetarie vengono premiate da una maggiore attività economica, pur avendo una vaga consapevolezza dei rischi del "surriscaldamento". Anche se l'inflazione dei prezzi è troppo alta per stare tranquilli, e l'aumento dei tassi di interesse sembra aver avuto scarso effetto, la banca centrale è del tutto impreparata a ciò che seguirà.

La Fase 4 descrive il crollo di fine ciclo. Ricorderemo certamente le cartolarizzazioni degli anni 2005-07, quando i prestiti bancari furono integrati da prestiti fuori bilancio, seguite dalla grande crisi finanziaria. Era questo il punto in cui ci trovavamo nella Fase 3, mentre passavamo alla Fase 4. L'accumulo di debito nel corso delle fasi precedenti del ciclo era diventato troppo gravoso da sostenere. La Fase 3 era iniziata con ipotesi aziendali ottimistiche sui rendimenti del capitale, che non si sono mai concretizzate. Occorreva allora decidere se svalutare il nuovo investimento o andare avanti comunque. La maggior parte delle imprese è andata avanti.

Il risultato è che l'ultimo giro di vite sui tassi di interesse minaccia ora un'ondata di fallimenti. Le imprese abbandonano i piani di investimento e riducono la capacità esistente, ritirando capitale per rimborsare i prestiti bancari. La Fase 4, la crisi, è in corso. Il credito bancario inizia a contrarsi: le banche commerciali, spaventate dall'evolversi degli eventi, cercano di proteggere i propri bilanci fortemente indebitati richiamando i prestiti dove possibile. I valori degli attivi calano rapidamente, forse senza offerte sul mercato, mentre le garanzie vengono escusse e messe in vendita.

Per la prima volta nel ciclo, si registra una forte contrazione del totale delle unità monetarie guadagnate e spese nell'intera economia.

L'ultima volta che abbiamo attraversato le Fasi 3 e 4 resta impressa nella memoria. Le cause esatte variano da un ciclo all'altro, ma chi può dimenticare il periodo che precedette la crisi di Lehman, e la crisi stessa? E chi può dimenticare l'euforia finanziaria della bolla dot-com, il successivo dimezzamento del mercato azionario e la sensazione, nel 2002, che il mondo finanziario fosse sul punto di crollare?

La gravità della crisi è proporzionale alle distorsioni precedenti e al peso del debito improduttivo accumulato. Questo peso è cresciuto nel corso di successivi cicli del credito, perché le banche centrali hanno salvato le banche in ogni crisi.

Conclusione

Dobbiamo aggiungere un'ulteriore osservazione: la crisi della Fase 4 non può mai verificarsi, e ogni ciclo successivo parte con questioni irrisolte. Di conseguenza, i successivi tentativi di salvataggio da parte della banca centrale diventano progressivamente più grandi, come si può confermare osservando i fatti. stando così le cose, non solo ci sarà un'altra crisi della Fase 4 da prevenire, ma sarà quasi certamente su una scala maggiore rispetto alla precedente. Il tema di fondo del nostro modello del ciclo del credito è l'importanza non solo dell'espansione del credito bancario, ma anche del suo potenziamento attraverso i flussi intersettoriali. Nel nostro modello teorico, la Fase 2 indica che i flussi verso la spesa per consumi vengono ampliati da flussi che altrimenti sarebbero confluiti nel settore finanziario. Per quanto ne so, questo effetto inflazionistico non è riconosciuto dall'economia tradizionale, il che spiega in larga misura perché gli economisti raramente prevedono le conseguenze delle proprie politiche monetarie.

Secondo la mia valutazione, l'economia statunitense è o alla fine della Fase 1 o all'ingresso nella Fase 2. L'espansione monetaria seguita alla crisi di Lehman è stata molto più ampia di quanto indichi il modello: l'aggregato monetario M2 è aumentato del 67% da allora, contro appena il 10% del modello. Le conseguenze, man mano che procediamo, saranno probabilmente altrettanto più drammatiche.

Sembra inoltre ragionevole ritenere che l'inizio di una tendenza al rialzo dei tassi di interesse nella Fase 2 provocherà un riflusso senza precedenti dai mercati finanziari, anticipando nel tempo le fasi successive e l'eventuale crisi. Questa probabilità è del tutto coerente con le dimensioni della bolla dei prezzi dei titoli di Stato e con le conseguenze della loro correzione. Il nostro modello mostra che i flussi di valuta fiduciaria che sarebbero confluiti nel settore finanziario verranno reindirizzati verso i consumi, accelerando molto rapidamente l'inflazione dei prezzi.

Il peso enorme del debito improduttivo che viene oggi rinnovato appare sufficiente a soffocare l'avanzamento del ciclo del credito attraverso le fasi successive. In breve, probabilmente ci stiamo avvicinando alla prossima crisi con tempi più ristretti.

Anche se possiamo teorizzare sulle fasi di un ciclo del credito, esiste sempre la possibilità che una crisi finanziaria o bancaria ne interrompa lo sviluppo. Questa possibilità, che potrebbe provenire dall'Europa, sta probabilmente diventando più concreta di giorno in giorno.

ⁱ Vedi http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-08-21/inside-the-global-hunt-for-a-better-way-to-measure-the-economy

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