Fino agli anni Settanta, tutta la storia documentata mostrava che i rendimenti obbligazionari erano legati al livello generale dei prezzi, e non al tasso di inflazione dei prezzi, come comunemente si crede. Da allora, però, le statistiche indicano che non è più così e che i rendimenti obbligazionari sono sempre più influenzati dal tasso di inflazione dei prezzi. Questo articolo spiega perché è successo e perché oggi è importante.
Questo documento fa seguito al mio white paper dell'ottobre 2015.[i] In quel documento spiegavo perché, sulla base di oltre duecento anni di statistiche, i tassi di interesse a lungo termine fossero correlati al livello generale dei prezzi e non al tasso di inflazione. Ora porto l'analisi più avanti, spiegando perché il paradosso sembra non valere più.
I due grafici che illustrano la situazione precedente agli anni Settanta sono il Grafico 1 e il Grafico 2, riprodotti qui sotto.
I grafici prendono il rendimento dei Consolidated Loan Stock (Consols), i titoli irredimibili del governo britannico, come indicatore del tasso di interesse a lungo termine, e l'indice dei prezzi e la sua variazione (il tasso di inflazione dei prezzi) così come registrati nel Regno Unito. Il motivo per cui si usano le statistiche britanniche è che i Consols e i titoli di debito originariamente consolidati in essi sono la serie di prezzi più lunga di qualsiasi forma di debito a termine, e che in quegli anni la Gran Bretagna si affermò come la principale nazione commerciale del mondo. Inoltre, per la maggior parte del periodo coperto dal paradosso di Gibson, Londra era il centro finanziario mondiale e la sterlina era la valuta di riserva della maggior parte delle valute estere non indipendenti.
Le evidenze dei grafici sono chiare. Il paradosso di Gibson mostrava che il livello generale dei prezzi era correlato ai tassi di interesse a lungo termine, che equivalgono ai costi di finanziamento sostenuti dagli imprenditori. Non era invece correlato alla variazione del livello generale dei prezzi, oggi nota come tasso di inflazione dei prezzi. Questo contraddice le teorie monetarie prevalenti nel periodo da David Ricardo in poi. In altre parole, non esiste alcuna prova empirica che usare i tassi di interesse come strumento per regolare la domanda di debito, e quindi l'attività economica, funzioni davvero. E questo dovrebbe preoccuparci.
Il paradosso fu individuato per la prima volta da Thomas Tooke nel 1844, ma fu battezzato da Keynes con il nome di Alfred Gibson, che nel 1923 gli dedicò un articolo su Banker's Magazine. Keynes lo definì un paradosso perché non riusciva a trovarne una spiegazione e, a parte alcuni tentativi inutili compiuti negli anni per spiegarlo, restò tale finché nel 2015 sono riuscito a risolvere l'enigma.
La soluzione era di una semplicità disarmante. Un imprenditore che pianificava di fabbricare un prodotto doveva calcolare i propri costi di produzione sulla base di fattori noti. La sua stima del valore di mercato futuro del prodotto si basava sempre sui prezzi noti di beni simili. Era quindi in grado di calcolare quale tasso di interesse fosse disposto a pagare per il tempo necessario a portare la propria produzione sul mercato, se aveva bisogno di prendere a prestito per fabbricare il prodotto. Fu attraverso questo processo di calcolo che il costo del denaro preso in prestito venne legato ai valori all'ingrosso riflessi da un indice dei prezzi.
Nei manuali di economia si è sempre data per scontata l'idea che siano i soli risparmiatori a fissare il tasso di interesse quando ripartiscono la spesa tra consumo presente e consumo differito. Ho trovato una sola eccezione a questa visione, e fu quasi un inciso nella Theory of Money and Credit di Ludwig von Mises. Egli affermò che la domanda di capitale assume la forma di una domanda di denaro.[ii]
Dunque, il denaro è richiesto dal produttore. La visione di Mises sulla formazione dei tassi di interesse, che Keynes nella sua General Theory dichiarò di non comprendere[iii], ribalta antichi pregiudizi religiosi e socialisti sul ruolo del risparmiatore. Secondo von Mises, il risparmiatore offre un servizio agli imprenditori rendendo disponibile il capitale per la produzione, e l'imprenditore lo paga volentieri. Tornando indietro di una pagina nella Theory of Money and Credit di von Mises, troviamo che egli sosteneva anche che:
I beni capitali o beni di produzione traggono il loro valore dal valore dei prodotti che se ne prevede di ottenere, ma di norma restano un po' al di sotto di esso. Il margine di cui il valore dei beni capitali è inferiore a quello dei prodotti attesi costituisce l'interesse; la sua origine sta nella differenza naturale tra beni presenti e beni futuri.[iv]
stando così le cose, è chiaro che il tasso di interesse è fissato da ciò che il mutuatario è disposto a pagare per assicurarsi una produzione redditizia di beni futuri, non da ciò che pretenderebbe un rentier usuraio, come lo descrivevano Keynes e altri. L'imprenditore fissa il prezzo del denaro preso in prestito perché ha la possibilità di non indebitarsi o di cambiare i propri piani. Nei suoi calcoli cercherà di quantificare i costi fissi e marginali di produzione e la produzione aggiuntiva che il capitale supplementare renderà possibile. Deve stimare il valore all'ingrosso della produzione extra, per valutare i profitti al lordo degli interessi. Deve tener conto del tempo che intercorre dal reperimento degli elementi di capitale monetario e non monetario alla vendita del prodotto, valutando la preferenza temporale coinvolta. Può quindi giudicare quale interesse è disposto a pagare per assicurarsi il capitale necessario a una proposta sostenibile.
Ma c'è un ulteriore aspetto, che completa la soluzione del paradosso di Gibson. Se i tassi di interesse sono troppo alti per un determinato piano di produzione, l'imprenditore potrebbe modificare i suoi piani per adattarsi, perché i maggiori costi di finanziamento sono più o meno compensati da un livello generale dei prezzi più alto. Il livello più alto dei prezzi è la conseguenza di un aumento dei consumi rispetto al risparmio, e un tasso di risparmio più basso tende ad aumentare il costo del finanziamento alle imprese. Pertanto, le variazioni del livello generale dei prezzi devono essere correlate al costo del finanziamento alle imprese. Il rapporto tra preferenza temporale (rappresentata dai tassi di interesse) e il modo in cui la produzione si adatta è lo sfondo del triangolo di Hayek.[v]
È chiaro che l'imprenditore fissa i tassi di interesse rilanciandoli fino al punto in cui il risparmio corrisponde al suo piano, purché indebitarsi per finanziare la produzione prometta un profitto accettabile. Questo ci dice qualcosa che avremmo dovuto sapere da sempre: i consumatori preferiscono spendere piuttosto che risparmiare e, a parità di condizioni, vanno incentivati a risparmiare. È questa la verità centrale che tutti coloro che hanno cercato di spiegare l'enigmatico paradosso di Gibson, tra cui Tooke, Arthur Gibson, Irving Fisher, Knut Wicksell e lo stesso JM Keynes, non sono riusciti a cogliere. Larry Summers ha perfino firmato un articolo sull'argomento, altrettanto insoddisfacente.[vi]
Va aggiunto che questo valeva ancora se i consumatori aumentavano la propensione al risparmio, spingendo così al ribasso il livello dei tassi di interesse e, passando dal consumo presente al consumo differito, anche il livello generale dei prezzi. Come mostrò Hayek, prezzi più bassi e tassi di interesse più bassi rendevano conveniente per le imprese investire in mezzi di produzione più indiretti, per adeguarsi ai prezzi più bassi risultanti da un cambiamento nell'equilibrio tra consumo presente e consumo differito.[vii] Ma le imprese restavano comunque price-maker anche con tassi più bassi.
Il motivo per cui i grandi e i potenti hanno sbagliato così tanto deve risiedere nella loro psiche. È un tratto fondamentale del cristianesimo, e anche delle altre religioni monoteiste, considerare l'interesse come usura. L'usuraio è tradizionalmente visto come un malvagio fannullone, uno Shylock, qualcuno che estorce denaro agli altri solo perché ha denaro da prestare, mentre il produttore laborioso fa tutto il lavoro. Il risparmiatore che percepisce interessi viene dipinto come una sanguisuga della società. Questo pregiudizio è senza dubbio visibile negli scritti di Keynes. Egli chiamava i risparmiatori rentiers, un termine con una lieve sfumatura sprezzante, che evoca l'immagine di chi riscuote gli affitti per conto del proprietario terriero. Arrivò perfino a invocare l'eutanasia del risparmiatore nella sua General Theory.
Non c'è da stupirsi che l'establishment economico abbia mancato il punto: è il produttore a volere il denaro del risparmiatore, che il risparmiatore medio è in genere restio a fornire.
Da questa intuizione discendono molte conseguenze. L'intero ethos cristiano-socialista dipende dal fatto che il rentier di Keynes sia moralmente inferiore al debitore. C'è una preferenza statalista per la condizione del debitore rispetto ai diritti del creditore, non solo perché lo Stato è esso stesso un debitore. Se, come possiamo concludere dalla spiegazione del paradosso di Gibson, il debitore non è una parte innocente raggirata da rentier avidi e quindi non può rivendicare la superiorità morale, dobbiamo cambiare radicalmente le nostre idee sull'interesse.
Gli economisti della tradizione austriaca la intendono diversamente rispetto a questa visione dominante. Va detto che raramente hanno affrontato la questione di quale parte sia il price-maker. Inoltre, la storia dell'economia incompiuta di Murray Rothbard è una delle poche opere importanti sull'argomento che pongono al centro l'antipatia filosofica e religiosa verso l'interesse.[viii] In effetti, comprendere il rapporto tra produttori e consumatori senza moralismi è una condizione imprescindibile per qualsiasi analisi economica. Ma ciò che dovrebbe preoccuparci tutti è che la politica sui tassi di interesse delle banche centrali si basa su un allineamento con i moralisti, in spregio alle evidenze empiriche del paradosso di Gibson.
Perché la gestione dei tassi di interesse sul livello generale dei prezzi non ha funzionato
Questa è ormai storia, come vedremo a breve, non perché il paradosso di Gibson non si applichi più, ma perché è sepolto da altri fattori. Proseguiremo quindi la nostra analisi al passato.
Dopo aver stabilito perché i rendimenti obbligazionari fossero correlati al livello generale dei prezzi, dobbiamo ora mostrare perché non lo fossero al tasso di inflazione dei prezzi. Ovviamente, la quantità complessiva di denaro preso in prestito per scopi produttivi può essere ridotta da tassi di interesse più alti se vengono alzati da una banca centrale oltre un certo limite. E in effetti, se i tassi di interesse vengono alzati oltre quel limite, poche attività manifatturiere risulteranno redditizie e ancora meno saranno intraprese. A parte questo caso particolare, che può verificarsi solo al termine di un ciclo del credito, le variazioni dei tassi di interesse riflettono i cambiamenti nell'allocazione del denaro tra consumo immediato e risparmio.
In questo rapporto la quantità complessiva di denaro è irrilevante. Lasciando da parte le conseguenze inflazionistiche, se si raddoppia la quantità di denaro, purché si raddoppino nella stessa proporzione sia il denaro speso in consumi sia quello risparmiato, in teoria i tassi di interesse resterebbero invariati. Pertanto, le misure della moneta in senso ampio nelle valute fiduciarie possono espandersi o contrarsi, indipendentemente dai tassi di interesse fissati sul mercato.
Possiamo quindi affermare che prima del 1975 le variazioni dei tassi di interesse non portavano a variazioni della quantità complessiva di denaro, demolendo un pilastro delle ipotesi monetariste sull'uso dei tassi di interesse per gestire la domanda. Il presunto legame tra la gestione dei tassi di interesse da parte di una banca centrale e il controllo della domanda economica in realtà non esiste, tranne quando i tassi vengono portati a livelli distruttivi.
Dopo il 1975
I grafici 1 e 2 ci hanno portato dal 1730 al 1975, rispetto al periodo 1730-1930 del mio articolo originale sul paradosso di Gibson. Dopo quella data, i grafici mostrano qualcosa di diverso. Sono i grafici 3 e 4 qui sotto.
È come se il Polo Nord e il Polo Sud si fossero invertiti. Dal 1975 il rendimento obbligazionario non è più correlato all'indice composito dei prezzi, mentre si è sviluppata una correlazione più stretta con il tasso di inflazione.
In effetti, l'economia del Regno Unito ha subito cambiamenti significativi. Lo stesso vale per gli Stati Uniti, quindi i commenti seguenti, che spiegano perché è così, possono essere applicati anche a quel Paese.
- Il primo punto da notare è che sia l'economia del Regno Unito sia quella statunitense producono proporzionalmente meno beni e più servizi. I beni sono in genere più ad alta intensità di capitale rispetto ai servizi, e la quota del debito totale destinata al finanziamento dei beni è quindi diminuita. Per questo motivo si è indebolito il legame tra produzione e tassi di prestito a lungo termine che esisteva da duecento anni.
- L'abbandono degli accordi di Bretton Woods nel 1971 ha permesso al dollaro, e a tutte le altre valute fiduciarie che vi fanno riferimento, di perdere continuamente potere d’acquisto, invece di fluttuare nel tempo. Ciò si riflette nel continuo aumento di tutti gli indici del livello generale dei prezzi. Ovviamente, i rendimenti obbligazionari non possono aumentare continuamente in sintonia con gli indici senza gravi conseguenze.
- Dal 1980 le attività puramente finanziarie sono diventate un fattore importante nei mercati dei prestiti. I criteri per i prestiti destinati ad attività finanziarie non sono legati al livello generale dei prezzi nel modo in cui lo è stato il finanziamento della produzione di beni. Sono invece legati al calo dei tassi di interesse, che gonfia i valori patrimoniali da cui dipendono le attività puramente finanziarie.
- Lo sviluppo dei mercati dei capitali ha modificato il modo in cui le aziende raccolgono capitali, con una maggiore enfasi sul finanziamento azionario negli ultimi decenni, a scapito del debito.
- Il credito al consumo è diventato un fattore importante della domanda di prestiti, sostituendo il finanziamento della produzione con il finanziamento dei consumi.
- I consumatori non sono più la principale fonte di finanziamento della produzione industriale. Questo ruolo è stato assunto dalle banche centrali che operano in tandem con le banche commerciali attraverso l'espansione monetaria. Pertanto, il meccanismo per cui le imprese alzano i tassi sui prestiti per attrarre maggiore risparmio non si applica più nell'attuale contesto monetario.
Gli errori della politica monetaria sono ancora presenti
Sappiamo che prima degli anni Settanta il paradosso di Gibson si applicava. Sappiamo anche che dopo gli anni Settanta non è stato più evidente, e i motivi sono descritti nella sezione precedente. Resta però una domanda: l'evoluzione dei fattori economici, per cui ora esiste una correlazione tra i tassi di interesse e il livello generale dei prezzi, significa che la gestione dei tassi di interesse da parte delle banche centrali è una politica giustificabile?
Le banche centrali presuppongono che esista un legame causale sufficiente tra i tassi di interesse e la domanda di credito per controllare la domanda aggregata nell'economia. I fatti suggeriscono il contrario, come illustra il grafico 5.
Gli aumenti dei tassi di interesse hanno avuto scarso o nessun effetto sulla crescita inarrestabile del debito del settore privato nell'economia statunitense dal 1980. L'unica lieve oscillazione nel ritmo di crescita del debito si è verificata con la crisi di Lehman. Ma è stato solo questo, nulla di più. Negli ultimi quarant'anni, però, le cose sono cambiate: il debito è stato assunto in quantità crescenti anche dai governi (non inclusi nel Grafico 5), dal settore finanziario e dai consumatori. Ciò significa che una flessione in una categoria, anche durante una crisi del credito, porta semplicemente a una ripresa in un'altra, tanto più che una flessione del settore privato comporta un aumento dell'indebitamento pubblico.
Conclusioni
Ora che abbiamo capito come e perché il paradosso di Gibson non si applica più, possiamo valutarne l'importanza sotto una luce nuova. Un punto centrale per comprendere ciò che il paradosso ci dice è che la politica monetaria non raggiungerà mai il suo obiettivo, se tale obiettivo è in qualche modo gestire la domanda aggregata variando i tassi di interesse.
La funzione dei tassi di interesse viene fraintesa. Non possono essere usati per regolare la domanda complessiva di moneta, ma ne regolano solo l'impiego. In questo modo la politica monetaria distorce l'economia. Tassi di interesse compressi incoraggiano le imprese a investire in progetti che non sono sostenibili quando i tassi tornano alla normalità. L'aumento dei tassi sposta i calcoli dell'imprenditore, costringendolo ad abbandonare progetti che sembravano redditizi con tassi più bassi. In teoria, alzare e abbassare i tassi di interesse comporta soltanto spostamenti nei processi produttivi, la cui redditività si misura rispetto a fattori noti, tra cui il livello generale dei prezzi e gli attuali costi di finanziamento.
Ma avviando un ciclo del credito, le banche centrali finiscono per dover alzare i tassi a livelli economicamente distruttivi quando l'inflazione dei prezzi accelera. Per questo i cicli del credito sono sempre finiti in una crisi. È come se, usando i tassi di interesse come strumento di gestione dell'economia, le banche centrali avessero solo un interruttore acceso/spento, e non un reostato in grado di variare la corrente applicata.
Dal 1975 il settore manifatturiero è diventato una componente sempre meno rilevante delle economie guidate dal credito. Il debito è ora assunto da governi, consumatori e da un settore finanziario che si nutre dell'espansione monetaria.
Il paradosso di Gibson ora è spiegato e non è più un paradosso. La relazione tra i rendimenti obbligazionari e il livello generale dei prezzi nel contesto manifatturiero esiste ancora. È stata solo sepolta, perché il settore manifatturiero è diventato una parte minore dell'economia moderna. Il risparmiatore viene eutanasizzato e la ricchezza del settore privato è diventata eccessivamente dipendente dalla speculazione finanziaria.
Non finirà bene.
[i] https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox
[ii] Theory of Money and Credit di Von Mises, p. 341.
[iii] Cfr. la sua Appendice al Capitolo 14, Sezione III, nella sua General Theory
[iv] Theory of Money and Credit di Von Mises, p. 340.
[v] Cfr. https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/the-relevance-of-hayek-s-triangle-today
[vi] Barsky & Summers, 1985. Questo studio spiega la relazione come dovuta al fatto che l'oro garantiva la valuta, ma non affronta in modo adeguato l'enorme inflazione delle riserve auree, le variazioni del credito bancario e i periodi di guerra in cui la convertibilità in oro fu sospesa. Cfr. http://www.nber.org/papers/w1680.pdf
[vii] Cfr. la nota v
[viii] Il pensiero economico prima di Adam Smith, una prospettiva austriaca.
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