Cina o Stati Uniti?

La Cina ha commesso alcuni errori banali nel suo conflitto con gli Stati Uniti, che riflettono l'arroganza da cui spesso è afflitto ogni attore statale. Ma l'impressione che la Cina sia messa all'angolo su Huawei, dazi commerciali e Hong Kong è fuorviante. La Cina porta avanti i propri piani, che non richiedono un accomodamento con l'America. Con la Russia al seguito, è ormai il principale soggetto d'influenza estera per fino a tre quarti della popolazione mondiale, perciò è l'egemonia americana a essere messa all'angolo. Un giorno questo si rifletterà in uno scontro tra valute. Questo articolo conclude che il dollaro è più a rischio dello yuan, l'opposto di ciò che si percepisce nei mercati dei capitali occidentali.

Introduzione

Nella guerra non dichiarata tra Stati Uniti e Cina, l'attenzione si è concentrata sulle battaglie più evidenti. Huawei è stata gravemente colpita ma sembra destinata a sopravvivere. La battaglia sui dazi commerciali continua e quella a Hong Kong è ancora in corso e tutta da risolvere.

La Cina ha fatto scelte costose in tutti e tre i casi. Nel caso di Huawei, le accuse americane di violazioni della sicurezza forse avrebbero potuto essere affrontate più rapidamente con i governi britannico ed europei.

Sui dazi, la Cina avrebbe dovuto ignorare la provocazione del presidente Trump e non imporre dazi propri. I dazi nascono dall'ignoranza politica dell'economia degli squilibri commerciali. Sono una tassa sulla popolazione e quindi un danno autoinflitto. La Cina avrebbe dovuto riconoscere che era meglio lasciare che l'America deprimesse la propria economia. Rifiutandosi di farsi coinvolgere, la Cina avrebbe anche conquistato la posizione di maggior prestigio a livello internazionale, mantenendo aperto l'obiettivo del libero scambio, isolando la politica commerciale americana e la stessa America.

A Hong Kong non si sarebbe mai dovuto permettere un'escalation. La proposta di legge sull'estradizione avrebbe dovuto essere affossata sul nascere. Invece ha offerto agli Stati Uniti l'occasione di incoraggiare le rivolte a Hong Kong. I servizi segreti cinesi erano ben consapevoli del coinvolgimento americano e non c'è scusa per questo errore. Ora che finalmente lo si è riconosciuto, con Hong Kong che ha ritirato la proposta di legge solo questa settimana, resta da vedere se le rivolte si placheranno.

Hong Kong è stato anche il più grave dei tre errori. L'isola è il canale attraverso cui il denaro internazionale entra ed esce liberamente dalla Cina tramite Shanghai Connect, e ora i flussi internazionali di portafoglio saranno scoraggiati dall'investire in Cina e nei suoi progetti. Il vero obiettivo dell'America riguardo a Hong Kong era probabilmente minare i futuri piani di sviluppo della Cina e deviare i flussi internazionali di portafoglio per finanziare invece la spesa del governo statunitense.

Gli errori della Cina sono certamente gravi, ma monopolizzano i titoli dei giornali a scapito del quadro più ampio. La Cina, in partnership con la Russia, sta consolidando il controllo sul continente eurasiatico. Inoltre, con la Russia che è il maggiore esportatore di energia al mondo, l'Iran spinto dall'America sotto l'ombrello cinese e russo, e i sauditi che riconoscono sempre più che il loro futuro è con i consumatori asiatici di energia, la Cina insieme alla Russia è in posizione per prendere il controllo del mercato energetico globale. Sono tre quasi-monopoli vitali: oro fisico, terre rare ed energia.

Come asso nella manica, l'America crede ovviamente che la dipendenza del mondo dal dollaro lo renda suo prigioniero. Ma più quell'asso viene giocato, più si riduce la tolleranza degli altri paesi verso l'America. Attraverso la sua domanda di energia e materie prime, la Cina ha già stretto alleanze con tutta l'Africa subsahariana, contribuendo a trasformarla nella prospettiva regionale più dinamica al di fuori dell'Asia per i prossimi cinquant'anni. Il Sud-Est asiatico è dominio culturale della diaspora cinese, e i legami con l'America sono solo un'eredità del passato. Mettendo insieme l'intera Asia, l'Africa e l'Europa orientale si arriva a tre quarti della popolazione mondiale, che non è più adatta all'egemonia americana e le sta sfuggendo.

Possiamo quindi dire che la guerra informale tra Cina e Stati Uniti è tutt'altro che finita. La rovina dell'America potrebbe essere accelerata dalle sue nuove politiche estere rivolte all'interno, frutto della visione introspettiva trumpiana secondo cui il mondo se ne è approfittato a spese dell'America. Ma c'è un altro fattore: il ciclo del credito sta girando e, combinandosi con i dazi commerciali americani e cinesi, questa miscela sinergica minaccia una crisi che probabilmente cambierà del tutto le prospettive delle valute fiat. Sostenuto dal rischio di possedere qualsiasi altra cosa, il dollaro tornerà a essere un bene rifugio e lo yuan crollerà sotto un mare di debito? Su questo si concentra il resto dell'articolo.

Il dollaro e lo yuan in una crisi

Dai loro tweet e dai loro scritti, molti commentatori sembrano essere consapevoli che un eccesso di debito è pericoloso, e sembrano aderire a una teoria del ciclo del credito. Quanto davvero lo siano è spesso difficile da capire, dal momento che pochissimi di loro, in questo ambiente keynesiano, sembrano avere una padronanza coerente della teoria economica e, più nello specifico, una teoria sostenibile della moneta e del credito. Questo non dovrebbe sorprenderci. Bisogna ammettere che su questi temi sono spesso più avanti dei pianificatori centrali, ma in questo caso l'asticella è molto bassa.

I commenti dei mercati dei capitali occidentali sono inoltre inquadrati in una contrapposizione tra Oriente e Occidente. La Cina è cattiva, l'America è buona. In Europa la Cina non va così bene, mentre l'America va sempre peggio. Per la Germania, invece, l'America è cattiva perché danneggia le sue esportazioni verso la Cina e forse anche verso l'America stessa. Ma restando alla moneta e al credito piuttosto che al commercio, un tema ricorrente tra i commentatori americani è che la Cina abbia creato troppo debito e abbia espanso il credito, in proporzione, a un ritmo molto superiore a quello degli Stati Uniti. Presumibilmente, il loro ragionamento è che, in caso di crisi finanziaria o di una nuova recessione, la Cina soffrirebbe in modo catastrofico, e spesso c'è un ulteriore sottinteso: non rappresenterebbe più una minaccia per l'egemonia americana e per la pace nel mondo.

Si può immaginare che questa linea di pensiero sia popolare alla Casa Bianca, dove ci si aspetta che il meccanismo schiacciasassi dei dazi commerciali e delle restrizioni sulla tecnologia cinese metta la Cina in ginocchio. Ma ci sono due questioni con considerazioni molto diverse. C'è la valuta e il modo in cui è probabile che si comporti in una fase di contrazione del credito e del commercio, e c'è il credito. Pur avendo lo stesso valore unitario, non subiscono necessariamente la stessa sorte. Sarà l'interazione tra i due a determinare le prospettive monetarie relative tra Stati Uniti e Cina.

Quale sarà più forte in una crisi: il dollaro o lo yuan?

Cominciamo dalla valuta. Prima di qualsiasi crisi ci sono due considerazioni di fondo: il livello del debito pubblico e il suo possibile aumento in una recessione indotta dal credito o in una crisi del credito (che sono la stessa cosa). Su questo fronte il governo cinese è messo molto meglio degli Stati Uniti, con un rapporto tra debito pubblico e PIL del 51% contro il 105%.

Inoltre, il Congressional Budget Office prevede un disavanzo di bilancio di base pari a 903 miliardi di dollari per il prossimo anno, che salirebbe a 1.138 nel 2023, ipotizzando una crescita media del PIL reale statunitense dell’1,7%. Ovviamente, in una recessione i disavanzi di bilancio americani risulterebbero molto più elevati, anche senza considerare il costo del salvataggio del sistema finanziario in una crisi del credito.

Come reggeranno le finanze del governo cinese in una recessione è una questione più complessa. La Cina non è gravata dai costi del welfare che affliggono le nazioni mature più democratiche, quindi è probabile che il suo indebitamento pubblico cresca a un ritmo inferiore rispetto a quello del governo americano. La Cina, invece, usa le proprie banche statali per espandere il credito, contenere la disoccupazione e promuovere la crescita del PIL. In altre parole, con i piani quinquennali che fissano gli obiettivi politici ed economici, la Cina cercherà di andare avanti comunque.

Una differenza fondamentale tra il dollaro e lo yuan è che l’America ha sostituito la propria cultura del risparmio con il credito al consumo come motore principale del progresso economico. Mentre negli Stati Uniti il debito dei consumatori aumenta continuamente, la Cina è in larghissima misura orientata al risparmio. Solo per questo fattore, il potere d’acquisto dello yuan dovrebbe essere più stabile di quello del dollaro in una crisi globale del credito.

I commentatori con una visuale centrata sugli Stati Uniti sostengono il contrario: in una crisi tutti hanno bisogno di dollari per coprire la contrazione del credito bancario. Hanno ragione, ma solo se la Fed non inonda il sistema di moneta. Inoltre, i flussi di denaro speculativo (saldi finanziari che hanno poco a che vedere con il settore non finanziario) tendono attualmente a essere lunghi sul dollaro e corti sulle altre valute, quindi, se ci sarà una grande resa dei conti sul credito, i flussi potrebbero invertirsi.

Secondo le stime TIC più recenti del Tesoro statunitense, gli stranieri detengono 19,4 trilioni di dollari di investimenti negli Stati Uniti (giugno 2018, rispetto ai 18,4 trilioni di giugno 2017) e avevano saldi di cassa nel sistema bancario per 4,5 trilioni, per un totale di 23,8 trilioni.[i] Questo si confronta con attività estere di proprietà statunitense registrate a 12,4 trilioni di dollari a fine 2017, il che suggerisce che in una liquidazione generale il dollaro finirà sotto pressione a causa di flussi sfavorevoli, a parità di altre condizioni. Di quella cifra, solo 162,3 miliardi erano in Cina, meno dell’esposizione dei residenti statunitensi verso la Svezia.[ii]

I residenti statunitensi e le multinazionali che contabilizzano in dollari hanno investimenti relativamente illiquidi in impianti produttivi in Cina. Questi possono essere coperti o meno dal rischio di cambio. Data la tendenza di tutte le società internazionali a ridurre l’esposizione estera quando il commercio globale si contrae, sembra che siano in mani straniere molti più dollari disponibili (i 4,5 trilioni citati nel paragrafo precedente) che valute estere in mani americane. Lo yuan cinese dovrebbe quindi comportarsi meglio del dollaro, anche in virtù del minore rapporto tra debito pubblico e PIL della Cina.

Contro questa tesi, il dollaro è la valuta di riserva mondiale, e il pensiero convenzionale radicato è che il dilemma di Triffin valga sempre: l’America va in disavanzo per fornire i dollari necessari al commercio internazionale, così da fungere da valuta di riserva. Se questo è stato vero in un periodo di commercio internazionale in crescita, è vero il contrario quando il commercio si contrae, una condizione che, come dimostrano i fatti, è già iniziata.

In vista di una possibile crisi del credito, le cifre mostrano che, quando arriverà, i flussi valutari saranno probabilmente diversi dall’ultima volta. Nella corsa globale alla liquidità, l’indice del dollaro è salito da 77,7, quando Lehman fallì nell’agosto 2008, a 88,2 a metà novembre. Entro il giugno successivo, gli investimenti esteri complessivi in titoli statunitensi a lungo e a breve termine erano scesi di 681 miliardi di dollari rispetto all’anno precedente, la prima diminuzione dal 2002. A far salire il dollaro non furono gli stranieri che compravano dollari, ma le società e gli investitori statunitensi che riducevano gli investimenti in azioni e obbligazioni in valute estere, per quasi 3 trilioni di dollari.[iii]

Oggi gli investimenti esteri in attività in dollari sono saliti dal 70% del PIL statunitense, ai tempi del fallimento di Lehman, all’attuale 115%. Sono cresciute anche le attività estere detenute dagli Stati Uniti, con un totale più recente di 12,4 trilioni di dollari a fine 2017, un forte balzo rispetto al 2016. Tuttavia, la volatilità del totale degli investimenti statunitensi in titoli esteri suggerisce con forza che le variazioni siano prevalentemente flussi di portafoglio liquidi, con hedge fund e altri che comprano titoli esteri quando il dollaro scende e li vendono quando sale. Inoltre, le società americane avevano accumulato utili globali all’estero per evitare l’imposta sulle società, un’anomalia eliminata dal presidente Trump dopo il 2017. Quindi, se si combinano la forza del dollaro dal 2017 con il rimpatrio degli utili conseguiti all’estero, l’esposizione alle valute estere sarà già diminuita considerevolmente.

Ciononostante, la reazione iniziale a una recessione in atto sarà probabilmente un rialzo del dollaro. Forse lo stiamo vedendo adesso, con l’indice ponderato per gli scambi vicino a 100 e il tasso dello yuan sul dollaro sceso di poco meno del quattro per cento nelle ultime sei settimane. Ma in condizioni monetarie in evoluzione, i mercati tendono a procedere un passo alla volta: gli operatori prevedranno uno spostamento verso la liquidità priva di rischio (convenzionalmente contante in dollari e buoni del Tesoro USA) e solo più tardi guarderanno oltre. Pertanto, le dinamiche dell’esposizione estera al dollaro e dell’esposizione degli americani alle valute estere si manifesteranno probabilmente dopo un rialzo del dollaro.

Anche se la reazione iniziale può essere un rialzo del dollaro, la contrazione del commercio globale e il protezionismo esplicito dell’America porteranno quindi probabilmente il dollaro a scendere. A ciò dobbiamo aggiungere la valutazione che i mercati faranno sulle finanze pubbliche, con le prospettive di indebitamento dei governi che diventeranno una considerazione importante. Con il tasso base ufficiale della Cina attualmente fissato al 4,35%, c’è inoltre il puro costo di mantenere una posizione speculativa ribassista sullo yuan essendo al contempo rialzisti sul dollaro.

I mercati del credito in Cina

Dopo aver discusso le prospettive della valuta, passiamo ora al credito. I detrattori della Cina sottolineano che, con un rapporto debito/PIL superiore al 300%, la sua economia ha debiti proporzionalmente maggiori di quasi tutte le altre nazioni. Tuttavia, a differenza dei paesi con mercati dei capitali poco sviluppati, il debito cinese è in larghissima parte denominato in yuan. Il debito estero in tutte le valute estere, in tutta l'economia, è stimato in quasi 2 trilioni di dollari equivalenti, circa il 5% del totale, e inferiore alle riserve in valuta estera della Cina, pari a 3 trilioni di dollari.

All'interno del totale di circa il 300% di debito rispetto al PIL, il credito al consumo risulta relativamente basso: il debito delle famiglie (in sostanza mutui residenziali) è pari al 54% del PIL, contro il 76% degli americani, che dipendono molto di più dal credito non garantito. Tra prestiti studenteschi, debiti su carte di credito e prestiti per l'auto, in caso di recessione e in assenza di risparmi accessibili, da questo punto di vista l'economia statunitense si trova in una posizione peggiore di quella cinese.

Il credito bancario cinese, invece di essere rivolto ai consumatori, è stato indirizzato alle imprese non finanziarie, per le quali il rapporto debito/PIL è del 157%, contro il 74% di tutte le imprese negli Stati Uniti.[iv]

Se negli Stati Uniti esistesse un livello di prestiti alle imprese non finanziarie pari a quello cinese, non c'è dubbio che sarebbe considerato estremamente destabilizzante, ma è un errore pensare che ciò che vale in America valga automaticamente anche in Cina. In Cina c'è senza dubbio un alto livello di investimenti sbagliati, che in un altro paese creerebbe gravi difficoltà alle banche in caso di crisi del credito. La differenza è che il governo cinese possiede le quattro maggiori banche commerciali, insieme ad altri istituti di credito specializzati. Inoltre, anche le circa 150 banche commerciali cittadine sono di proprietà dello Stato e dei governi locali. La proprietà privata delle banche è irrilevante.

In particolare attraverso le banche maggiori, i prestiti sono stati orientati: pur non rispondendo a un imperativo puramente commerciale, sono in linea con gli obiettivi strategici del governo. stando così le cose, i portafogli di prestiti potrebbero essere pieni di crediti deteriorati, ma è probabile che lo Stato non permetta mai che emergano. E, come in Giappone, dove l'economia è fortemente trainata dai risparmiatori, è improbabile che le precarie condizioni del credito bancario vengano mai messe in discussione all'interno del paese dai depositanti.

Questo contrasta con la situazione americana, dove il fallimento di una banca diventa un evento pubblico. Con l'evolversi della recessione, le grandi aziende finiscono sotto pressione e alcune falliranno. I mercati individuano allora le banche più esposte e le puniscono con il calo delle quotazioni azionarie, l'aumento degli spread sulle loro obbligazioni e tassi interbancari punitivi.

Le implicazioni di ZIRP e NIRP

Dalle evidenze statistiche e dalle indagini di settore, appare sempre più probabile che subentri una recessione e che la Fed riduca il tasso sui Fed Funds a zero, forse portandolo persino in territorio negativo. Anche se la Fed si fermasse a zero, possiamo aspettarci che la BCE guidata da Christine Lagarde scenda più a fondo in territorio negativo, trascinando con sé Giappone, Svizzera, Svezia e Danimarca. A differenza del 2012-13, quando divenne gradualmente chiaro che il mondo post-Lehman non avrebbe affrontato un collasso sistemico immediato e che quindi i tassi di interesse sarebbero tornati prima o poi alla normalità, questa volta non c'è alcuna prospettiva simile. Per questo i tassi di interesse in dollari restano probabilmente compressi al di sotto del valore della preferenza temporale per tutto, dalle materie prime ai beni di uso quotidiano. Anche con tassi a zero, ogni cosa sarà in backwardation tecnica, o vicina a esserlo, in termini di dollari: ciò significa che il dollaro smetterà di funzionare correttamente come moneta, non solo per gli americani, ma per tutto il commercio internazionale.

Intanto la Cina ha dei risparmiatori e un tasso di interesse che resterà quasi certamente positivo. In caso di recessione globale, la Banca Popolare ha margine per tagliare i tassi senza violare il livello generale di preferenza temporale che la popolazione cinese pone tra il possesso attuale dei beni e il loro possesso futuro.

Riassumendo finora, in una recessione che si approfondisce la Cina avrà probabilmente una valuta fondamentalmente più solida di quella americana. Date le rispettive quote di possesso estero delle due valute, è probabile che vengano venduti più dollari che yuan. In una crisi bancaria, la Cina ha una presa più autoritaria sulle banche commerciali grazie alla proprietà statale. Il fallimento di una banca di rilevanza sistemica non sarà permesso, a differenza di quanto accade nell'Eurozona e in America, dove lo scenario migliore diventa un salvataggio pubblico e costosissimo.

L'idea che lo yuan cinese poggi su basi migliori è senza dubbio controversa e impopolare nei mercati dei capitali occidentali. È probabilmente errata nel breve termine, mentre la recessione e la crisi del credito evolvono. Ma quando i mercati cominceranno a guardare al futuro dopo la corsa iniziale al dollaro, ci si può aspettare che questi fondamentali entrino in gioco.

Ciò solleva una domanda, pur ammettendo che il governo cinese non abbia necessariamente il controllo degli eventi. È solo possibile che la guerra condotta contro la Cina sarà vinta dall'ultima valuta fiat rimasta in piedi, ed è possibile che alcuni individui lungimiranti nell'amministrazione cinese comprendano abbastanza delle teorie sulla moneta e sul credito da pianificare questo esito?

È certamente possibile. Questa è la nazione che ha preso il controllo del mercato dell'oro fisico, ha incoraggiato il proprio popolo ad accumularne circa 15.000 tonnellate dal 2002 e, senza dubbio, come Stato ha accumulato enormi quantità di metallo prezioso prima di incoraggiare la popolazione a fare lo stesso.

Il problema che abbiamo è conciliare una comprensione di base dei benefici di una moneta sana e della protezione che offre a una nazione con l'uso sfrenato dell'espansione del credito per finanziare obiettivi economici. Sembrerebbe che i cinesi siano sfuggiti al comunismo (di fatto, se non di nome) solo per abbracciare un keynesismo radicale. Inoltre, dai tempi in cui Deng Xiaoping pose le basi della prosperità cinese è emersa una nuova generazione di pianificatori centrali, probabilmente influenzata dall'Occidente e infettata dalle idee keynesiane.

Su questo solo il tempo potrà dirlo. Ma vediamo una Cina pronta a essere il più possibile indipendente dall'America, concentrandosi invece sui propri obiettivi politici ed economici.

Dobbiamo però concludere che, nonostante le vittorie di Pirro dell'America contro Huawei, sui dazi commerciali e su Hong Kong, la dipendenza della Cina dal commercio con l'America non era destinata a durare, e la leadership cinese ha ora altre faccende, interne e asiatiche, di cui occuparsi.

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