L'interruzione delle catene di approvvigionamento globali è considerata un problema temporaneo ancora da risolvere, ma ci sono buone ragioni per ritenere che ormai sia permanente.
Dopo la fine della guerra fredda contro la Cina e l'avvio di una nuova era di pace, i produttori americani e di altri paesi iniziarono a espandere i propri impianti produttivi in Cina e nel Sud-Est asiatico. Fu l'inizio di quello che divenne un sistema commerciale basato su catene di approvvigionamento globali, una logistica sempre più sofisticata e una gestione delle scorte just-in-time.
Le catene di approvvigionamento globali offrono enormi vantaggi tra nazioni in pace, ma smettono di funzionare quando queste sono in guerra.
Il deterioramento dei rapporti commerciali tra America e Cina, il covid e le interruzioni della logistica internazionale le hanno spinte in un conflitto non dichiarato. L'ambiente commerciale si colloca ora sullo sfondo di uno scontro geopolitico sempre più aggressivo, che vede da una parte Cina e Russia e dall'altra l'America e i suoi alleati. In assenza di una distensione, che oggi sembra una prospettiva lontana, il sistema delle catene di approvvigionamento globali non può più funzionare. Queste devono essere ristabilite entro i confini nazionali.
Le conseguenze sono interruzioni prolungate nella fornitura di prodotti, prezzi al consumo più alti e prezzi dell'energia alle stelle, come già si vede in Europa. Se si aggiungono a una nuova tendenza di tassi di interesse in aumento e di credito bancario in contrazione, ci sono tutti gli ingredienti per una crisi economica per l'Occidente, a cui i governi risponderanno inevitabilmente creando una tempesta inflazionistica.
Questo articolo analizza queste nuove condizioni commerciali da tempo di guerra nel contesto geopolitico ed esamina le probabili conseguenze.
Lo scenario del commercio globale è peggiorato
Si ritiene in generale che le difficoltà delle catene di approvvigionamento verranno alla fine superate, forse già l'anno prossimo. È il principale pilastro delle aspettative delle banche centrali: dopo l'attuale pausa che limita l'offerta di prodotti, l'inflazione dei prezzi al consumo tornerà all'obiettivo del 2%. L'errore sta nel confondere due questioni: il problema delle catene di approvvigionamento, le cui condizioni sono cambiate radicalmente, e la diminuzione del potere d’acquisto delle valute fiat. Tuttavia, le prospettive dell'inflazione sono legate a quelle del commercio.
Non c'è dubbio che l'inflazione dei prezzi, sia alla produzione sia al consumo, che riflette la diminuzione del potere d’acquisto delle valute, sia fuori controllo. A Jackson Hole venerdì scorso il presidente della Fed Jay Powell lo ha ammesso. Ha minimizzato i segnali di una recessione e ha dato priorità agli sforzi della Fed per affrontare il problema dell'inflazione.
La ripresa dell'inflazione dei prezzi sta ponendo fine a un calo dei tassi di interesse e dei rendimenti obbligazionari durato quarantadue anni, che li aveva portati al limite dello zero. Quasi certamente siamo entrati in una nuova fase di tassi in aumento. Un piccolo rialzo all'interno di un lungo trend ribassista è una cosa, ma questa è ormai una forza oscura di dimensioni molto maggiori. La Figura 1, relativa al rendimento del Treasury USA a 10 anni, probabilmente il riferimento più seguito sia dagli investitori obbligazionari nazionali sia da quelli internazionali, conferma che è stato raggiunto un importante punto di svolta.
Dopo aver toccato il picco del 15,84% il 30 settembre 1981, il rendimento di questo riferimento iniziò il suo declino di lungo periodo. E quando il rendimento è salito di tanto in tanto, non ha mai violato la linea di tendenza ribassista, come dimostrano quattro importanti punti di contatto (indicati dalle frecce). Quel trend ribassista era solido come pochi, fino a quando il rendimento non l'ha superato all'inizio di giugno. E dopo averlo fatto, per sicurezza, è tornato a testarlo, e ora è pronto a liberarsi e a riflettere correttamente un indice dei prezzi al consumo che si avvicina al 10% annuo.
Sia l'analisi tecnica sia la realtà ci dicono che stiamo entrando in una nuova era di rendimenti obbligazionari e tassi di interesse in aumento. E con la fine della loro era di declino, l'aumento dei tassi e dei rendimenti confermerà anche che è finito il periodo di finanziarizzazione dell'economia americana che li accompagnava. Di conseguenza, possiamo aspettarci un calo dei valori in tutto lo spettro delle attività finanziarie. I fattori che hanno portato l'indice S&P 500 da meno di 100 negli anni Ottanta a 4.800 lo scorso dicembre ora stanno invertendo la rotta.
Questi fattori che guidano Wall Street trovano eco in altri centri finanziari. Porteranno a spostamenti imprevedibili di capitale fuori da obbligazioni e azioni, e tra le valute. La delocalizzazione della produzione avvenuta con la finanziarizzazione dell'America si invertirà, con le catene di approvvigionamento produttive che torneranno in patria per i motivi illustrati in questo articolo. La tendenza sarà che i capitali migrino dalle attività finanziarie verso la produzione.
La transizione sarà enormemente dirompente. Incapaci di assorbire costi di finanziamento più elevati, le imprese falliranno e ci saranno dissesti nel sistema finanziario globale. Le finanze pubbliche subiranno un ulteriore colpo, perché l'aumento degli impegni di welfare e il calo delle entrate fiscali faranno schizzare alle stelle i disavanzi di bilancio. E i politici, che seguono sempre la strada della minor resistenza, sanno solo spendere, spendere, spendere.
Gli affari di tutti non sono gli affari di nessuno: un messaggio a cui i politici avrebbero dovuto attenersi. Ma quel genio è uscito dalla bottiglia molto tempo fa. Oggi sono impegnati, politicamente e legalmente, a distruggere le proprie valute nei loro ultimi tentativi di accontentare tutti. E man mano che le loro valute si deprezzeranno, il capitale che non sarà distrutto dal calo del valore delle attività finanziarie si dirigerà senza dubbio verso le materie prime necessarie, verso le coperture in beni e valute e verso il finanziamento di catene di approvvigionamento rilocalizzate. Sarà una nuova tendenza, una tendenza che smonta gli ultimi quarant'anni.
Ho scritto delle dinamiche che stanno dietro a questo nuovo mondo: l'incapacità del sistema bancario globale di superare la tempesta, gli errori commessi dai politici dell'alleanza occidentale nel provocare l'orso russo e il destino delle nazioni che si sono affidate a banchieri centrali che mostrano livelli impressionanti di ignoranza economica. Ora dobbiamo passare al tema del commercio.
La legge del vantaggio comparato
Prima di considerare le conseguenze della perdita delle catene di approvvigionamento internazionali da parte del commercio, e i loro probabili effetti, vale la pena ricordare perché il libero scambio ci è utile.
Quando le società con sede negli Stati Uniti e altre hanno spostato la produzione e l'approvvigionamento dei componenti nell'Asia orientale, lo hanno fatto a vantaggio dei consumatori, permettendo loro di godere di un tenore di vita migliore di quello che avrebbero avuto altrimenti. Se si mette da parte la questione emotiva dei confini nazionali, i benefici diventano ancora più evidenti. Più di 200 anni fa l'economista David Ricardo lo descrisse come il vantaggio comparato del commercio.
Illustrò il concetto confrontando il costo di produzione del vino e della stoffa in Portogallo e in Inghilterra. Sostenne che, poiché produrre vino in Portogallo costava meno che in Inghilterra, e produrre stoffa in Inghilterra costava meno che in Portogallo, non aveva senso che l'Inghilterra impiegasse risorse di lavoro per produrre vino e che il Portogallo ne impiegasse per produrre stoffa. Aveva quindi senso che gli inglesi comprassero il vino portoghese e i portoghesi la stoffa inglese.
La stessa logica vale per esempi meno ovvi. Un residente nello Stato di New York può scegliere nei negozi tra prodotti fabbricati nello Stato e prodotti analoghi fabbricati in altri Stati. Ci aspetteremmo che il newyorkese compri ciò che ritiene migliore per le sue esigenze, indipendentemente da dove in America sia prodotto. E se un numero sufficiente di americani in tutto il Paese esprime una preferenza per un determinato prodotto fabbricato, ad esempio, in Carolina del Nord, è sensato che quel produttore dedichi più risorse alla sua produzione. Allo stesso modo, se le vendite di un prodotto concorrente fabbricato a New York non sono all'altezza, il produttore deve modificare e migliorare il proprio prodotto oppure destinare le proprie risorse di capitale a un'altra attività. Le scelte dei clienti inviano segnali a entrambi i produttori, ai quali essi dovrebbero dare seguito.
In un'economia che funziona correttamente, il cliente è sempre il re. I produttori di beni e servizi devono dedicarsi a soddisfare i propri clienti, rispondendo alle loro richieste attuali e anticipando le loro esigenze future, indipendentemente dalla rispettiva collocazione geografica. Produttori e clienti sono messi in contatto da distributori, grossisti e dettaglianti, che a loro volta si fanno concorrenza.
A parte il sciovinismo, non c'è alcuna differenza tra un newyorkese che compra un prodotto dalla Carolina del Nord e uno che lo compra dalla Cina, dall'Europa o dal Giappone. La regola del vantaggio comparato continua ad applicarsi. Deve essere libero di fare come preferisce. Solo seguendo i principi del commercio che massimizzano la concorrenza ne traggono beneficio tutti. Ed è stato nella ricerca dei migliori vantaggi comparati che le imprese, grandi e piccole, hanno spostato la produzione in Cina e nell'Asia orientale e sviluppato catene di approvvigionamento complementari.
Non spetta mai al governo intervenire sulle scelte dei consumatori o influenzarle, mentre spetta alle imprese orientate al profitto soddisfarle.
I benefici del commercio oggi stanno venendo meno
Una delle conseguenze dell'eccesso di regolamentazione delle imprese e delle tasse più alte è che si arriva a un punto in cui le imprese abbandonano una cultura familiare e costruiscono il proprio futuro altrove. Dagli anni Ottanta, questa è la storia del rapporto tra America ed Estremo Oriente. Di fronte a una burocrazia americana che non attribuisce alcun valore al tempo, le società statunitensi hanno costruito fabbriche altamente automatizzate in ogni angolo tra la Cina e l'Indonesia, in metà del tempo necessario per avviare un'attività analoga negli Stati Uniti e a un costo considerevolmente inferiore. Se si inseriscono questi fatti in un calcolo aziendale, e si aggiunge la disponibilità di manodopera più economica, disposta a lavorare più ore e senza sindacati, non sorprende che finanziare queste attività sia una prospettiva molto migliore rispetto a un'iniziativa analoga in America, o peraltro in Europa, in Giappone o in Corea del Sud.
Negli ultimi quarant'anni, il dividendo della pace degli anni successivi al comunismo ha portato la Cina e il Sud-Est asiatico a diventare la fabbrica del mondo. Man mano che la capacità produttiva della regione cresceva, cresceva anche l'esternalizzazione della produzione come alternativa alla creazione di impianti propri. Questo processo è diventato così efficiente che l'impronta nazionale di molti produttori statunitensi si è ridotta a poco più che centri di progettazione e distribuzione, ulteriormente potenziati da una gestione delle scorte just-in-time e da una logistica sofisticata che tiene insieme il tutto.
Inoltre, il disavanzo commerciale degli Stati Uniti ha fatto sì che i dollari finissero in mani straniere, sostenendo il ruolo del dollaro come valuta di riserva mondiale e proteggendone il potere d’acquisto. Come l'economista Robert Triffin aveva osservato decenni prima, per l'America era necessario mantenere disavanzi commerciali per soddisfare la domanda di dollari esportati che fungono da valuta di riserva. Gli accordi commerciali con la Cina e il Sud-Est asiatico hanno fatto proprio questo. La bilancia dei pagamenti americana era protetta dal desiderio di detenere dollari invece di venderli sui mercati. E i partner commerciali dell'America hanno finanziato gran parte del disavanzo del bilancio statunitense.
I vantaggi per il consumatore statunitense sono stati enormi, così come per il governo. I beni resi più economici hanno permesso ai consumatori di godere ampiamente di questi benefici, mentre il governo federale ha potuto spendere più di quanto incassava in tasse senza alimentare in modo eccessivo l'inflazione dei prezzi al consumo.
Poi sono intervenuti i politici. Il presidente Trump era irritato per la perdita di posti di lavoro operai in America e sosteneva che la Cina li avesse rubati attraverso pratiche scorrette. Ha aumentato i dazi commerciali e imposto sanzioni sui prodotti con l'obiettivo di preservare il vantaggio tecnologico americano. Ha affermato che il disavanzo commerciale fosse la prova che la Cina stesse truffando l'America. E il suo consigliere di politica economica Peter Navarro e il suo segretario al Commercio Wilbur Ross erano d'accordo.
Ross era un investitore "avvoltoio" con una comprensione limitata dell'economia. Navarro avrebbe dovuto saperlo meglio. Qualsiasi studente di economia del commercio sa che l'origine dei disavanzi commerciali è una combinazione di disavanzo del bilancio nazionale e di variazioni del livello di risparmio del settore privato. Per questo, in assenza di variazioni del tasso di risparmio, un disavanzo commerciale finisce per essere simile al disavanzo di bilancio, fenomeno spesso chiamato sindrome dei disavanzi gemelli.
La logica alla base di questa identità contabile è semplice, almeno per gli economisti classici, che capiscono che produciamo per consumare e che ogni consumo nasce dalla produzione. Questa è la legge di Say, che Keynes ha messo da parte perché ostacolava la sua nuova macroeconomia, ma che definisce comunque con precisione come funziona la divisione del lavoro e spiega il ruolo di intermediazione della moneta nel trasformare la produzione in consumo di beni diversi.
Se consumatori e produttori aumentano i propri redditi e profitti riducendo il risparmio e non ci sono aumenti delle tasse, allora è evidente che spendono più di quanto producono. Il divario deve essere colmato da importazioni aggiuntive. Allo stesso modo, se trattengono la spesa aumentando così i propri risparmi, le importazioni devono diminuire per lo stesso motivo. E se il governo ha un disavanzo di bilancio, una parte della sua spesa potrebbe essere diretta direttamente in importazioni; in alternativa, una spesa eccedente le entrate attraverso il settore privato, non compensata dalla produzione, porta comunque a importazioni aggiuntive. Di conseguenza, il disavanzo di bilancio più o meno la variazione del risparmio del settore privato equivale sempre al disavanzo commerciale.
Pertanto, se una nazione gestisce le proprie finanze in modo responsabile, le importazioni e le esportazioni tenderanno a bilanciarsi. Il problema creato dal presidente Trump è stato il suo desiderio dichiarato di tagliare le tasse per stimolare l'economia senza ridurre la spesa pubblica. Il disavanzo di bilancio è aumentato durante il suo mandato, così come il disavanzo commerciale nonostante i suoi dazi. Ecco perché il disavanzo commerciale è aumentato, e non per fattori esterni.
La guerra di Trump contro la produzione cinese ha scatenato una tempesta. All'inizio la Cina ha risposto con toni concilianti, per poi trovarsi di fronte a un'aggressività americana ancora più determinata sul fronte commerciale. Le accuse secondo cui Huawei utilizzava la sua tecnologia 5G come porta d'accesso per i servizi di sicurezza cinesi erano impossibili da smentire e, vere o false, hanno solo contribuito ad aumentare i sospetti. La Gran Bretagna, che stava sviluppando relazioni finanziarie con la Cina, non ha avuto altra alternativa che fare una brusca inversione di rotta e sostenere la posizione americana, trascinando con sé gli altri cinque partner dell'alleanza di intelligence Five Eyes. La legislazione statunitense che accomunava Hong Kong alla Cina ai fini commerciali, insieme alle manifestazioni locali, che la Cina riteneva gestite e finanziate di nascosto dalle agenzie di intelligence americane, ha poi spinto la Cina totalitaria ad assumere un maggiore controllo politico sull'isola, venendo meno allo spirito del trattato di indipendenza con cui la Gran Bretagna aveva restituito il territorio al termine del contratto di locazione.
I media occidentali hanno generalmente visto questi sviluppi come una serie di azioni giustificate contro il totalitarismo e hanno ritenuto che la Cina avesse torto sul piano morale per il trattamento riservato agli uiguri. Più precisamente, si è trattato di un'escalation di ostilità provocata dall'America, iniziata con le politiche commerciali e trasformatasi in qualcosa di più serio.
Parallelamente, dopo il caso Skripal, i rapporti della Russia con la Gran Bretagna e con gli altri membri dell'organizzazione di sicurezza Five Eyes si sono deteriorati. È stato un percorso che ha spinto Putin a voltare le spalle all'alleanza occidentale. E dopo l'improvviso ritiro americano dall'Afghanistan e la Brexit britannica, Putin ha visto che l'alleanza occidentale era in difficoltà.
Ha ritenuto che fosse il momento giusto per mettere in sicurezza i confini occidentali della Russia contro l'aggressione della NATO, il che ha portato all'invasione russa dell'Ucraina sei mesi fa. Di conseguenza, l'alleanza NATO guidata dagli Stati Uniti si è trovata pienamente coinvolta in una guerra per procura in Ucraina e in una guerra non dichiarata con la Cina, le cui conseguenze a lungo termine, al di là dell'immediato disastro delle sanzioni, cominciano a delinearsi.
Insieme, le due superpotenze asiatiche dominano le forniture energetiche e di materie prime dell'Occidente e le sue catene di approvvigionamento per la produzione. In assenza di una nuova glasnost, a minare le economie dell'Alleanza occidentale non saranno soltanto i prezzi più alti dell'energia, ma l'intera base dei suoi scambi commerciali.
Come ha sottolineato Zoltan Pozsar in due recenti articoli per Credit Suisse, il primo intitolato War and Interest Rates e il secondo War and Industrial Policy, esistono differenze fondamentali tra i tassi di interesse e la politica industriale in tempo di pace e la situazione attuale, in cui una guerra formale tra la NATO e i colossi asiatici è ormai quasi dichiarata. La Figura 1 qui sopra conferma la situazione dei tassi di interesse. Il persistente sconvolgimento delle catene di approvvigionamento globali conferma la seconda.
La dipendenza dell'Occidente dalle catene di approvvigionamento esistenti è il suo tallone d'Achille
Insieme alla finanziarizzazione delle economie occidentali, l'era delle catene di approvvigionamento globali, sviluppatasi negli ultimi quarant'anni, è ormai finita. L'impatto sulle grandi aziende è severo. Apple, ad esempio, sarà costretta a ridurre la propria dipendenza dalla produzione cinese. Ma trasferire gli impianti produttivi altrove nel Sud-Est asiatico è tutt'altro che semplice, perché la creazione di nuovi stabilimenti richiede la disponibilità di materiali da costruzione e di macchinari di produzione. A causa delle stesse difficoltà nelle catene di approvvigionamento, però, questi non sono disponibili. Inoltre, riqualificare il personale in altre località asiatiche richiede tempo, e oggi questo personale non è disponibile come lo era quando Apple avviò, decenni fa, i suoi piani originari di trasferimento in nuovi siti asiatici. Le pratiche just-in-time lasciano le aziende in questa situazione senza alcuna scorta di sicurezza.
Per ragioni analoghe, per la Cina ha senso garantirsi l'accesso alla capacità produttiva di chip per computer di Taiwan, che è senza dubbio un motivo sempre più importante per cui sostiene che Taiwan debba essere reincorporata in una Grande Cina.
Non c'è dubbio che l'industria americana debba ora affrontare grandi difficoltà nel mantenere la produzione e il flusso di prodotti verso gli Stati Uniti. In pratica, gli impianti produttivi esteri degli Stati Uniti sono sotto pressione, un problema che riguarda tutti i membri dell'alleanza guidata dagli americani. Di conseguenza, le carenze sul lato dell'offerta persisteranno e si intensificheranno, portando a un aumento delle insolvenze e della disoccupazione in America, in Europa e in Gran Bretagna. Ma il problema più grande e più evidente nelle catene di approvvigionamento è l'interruzione delle forniture di energia dalla Russia all'Europa.
In vista dell'inverno nell'emisfero settentrionale, i prezzi del gas naturale in Europa stanno salendo alle stelle. Seguendo politiche verdi di decarbonizzazione della propria produzione energetica interna, l'UE è diventata dipendente da combustibili di origine fossile provenienti da altrove, in particolare dalla Russia. Non era un problema finché prevaleva una pace precaria: le forniture potevano essere garantite e si stavano costruendo nuovi gasdotti dalla Russia. Ma ora che l'Europa si trova su un piede di guerra finanziaria e commerciale contro la Russia, si ritrova in una situazione in cui l'unica soluzione è riaprire e rilanciare la propria produzione di combustibili fossili.
Oltre al fatto che non c'è abbastanza tempo per aumentare la produzione europea di combustibili fossili, farlo è in contrasto con gli obiettivi di raggiungere la neutralità carbonica entro il 2030 o il 2035. Di fronte alla realtà, i paesi dell'UE dovranno abbandonare del tutto questi obiettivi e tornare ad abbracciare i combustibili fossili, di cui realisticamente il genere umano non può fare a meno. Inoltre, le forniture di cereali e fertilizzanti dall'Ucraina e dalle steppe sono gravemente compromesse, con prezzi alimentari molto più alti e carenze.
È un problema che colpisce anche tutte le altre nazioni che dipendono dalle catene di approvvigionamento globali. E, al contrario, la Germania, per esempio, scopre che la sua capacità di rifornire sia la Cina sia la Russia, di beni intermedi e di prodotti finiti, è ora ostacolata dalle condizioni della sua stessa catena di approvvigionamento, passata da una base di tempo di pace a una di guerra economica. Tutti i flussi commerciali si sono inceppati.
Nel frattempo, la Cina e la Russia, insieme ai loro alleati nel continente eurasiatico, continueranno a trarre vantaggio dalla diversità delle catene di approvvigionamento tra loro, e avranno un surplus di energia e materie prime a prezzi scontati, che la Russia è disposta a regolare nelle rispettive valute.
Le conseguenze sui prezzi del ritorno a catene di approvvigionamento nazionali
È ovvio che la fine di oltre quarant'anni di diversificazione globale delle catene di approvvigionamento avrà un forte impatto su tutte le economie coinvolte. Per i paesi occidentali significherà un angosciante mix di consumatori alle prese con prezzi più alti per tutto e di imprese che falliscono. La chiave di questo esito sarà la politica dei governi: renderanno disponibili le risorse finanziarie per permettere ai consumatori di pagare i prezzi più alti implicati dal rimpatrio della produzione? Quasi certamente la risposta è sì.
Vediamo quindi un nuovo motivo per cui i governi occidentali devono aumentare la spesa per proteggere i produttori nel tentativo di frenare la perdita di posti di lavoro. Senza dubbio verrà anche lanciata moneta dall'elicottero per aiutare i consumatori in difficoltà e sostenere l'attività economica.
Ma la situazione è molto più complessa del semplice sussidio alla produzione nazionale. Come detto prima, c'è anche un cambiamento nella tendenza primaria dei tassi di interesse, che indebolisce i prezzi degli asset, rende meno sostenibili i piani aziendali e aumenta il costo di finanziamento del debito pubblico. La tendenza quarantennale alla delocalizzazione e le condizioni finanziarie che l'hanno accompagnata si stanno invertendo.
Inoltre, il credito bancario si sta già contraendo, come mostra il grafico di Bloomberg sulla massa monetaria globale qui sotto. La massa monetaria è in sostanza credito bancario in essere, e la componente di valuta non si sta contraendo. L'aumento dei tassi di interesse rende i banchieri più cauti.
Se all'inizio un aumento dei tassi di interesse fa bene ai margini sul credito, questo effetto viene rapidamente superato dalle preoccupazioni delle banche sul rischio di credito. Oggi le banche sono molto indebitate, se si guarda al rapporto tra attivi e patrimonio netto. Perciò, in un contesto di tassi in rialzo, le banche vorranno ridurre la propria esposizione, aspettandosi un aumento dei crediti deteriorati. A livello globale vediamo che questo sta accadendo da aprile ed è probabile che continui.
Se i banchieri commerciali si rendano conto delle conseguenze di questa guerra non dichiarata per il futuro delle catene di approvvigionamento è una domanda interessante. Si sospetta di no, perché rispondono alle informazioni e non sono noti per lasciarsi influenzare da analisi di ampio respiro, a parte quelle che provengono dalle banche centrali. E chiaramente le banche centrali hanno perso la strada: il problema dell'inflazione è stato del tutto inatteso e la loro visione è ancora limitata dal loro isolamento nel pensiero di gruppo. Dobbiamo quindi presumere che la fine e l'inversione dell'espansione delle catene di approvvigionamento globali sia un fattore aggiuntivo rispetto a quelli già previsti dai banchieri commerciali.
L'effetto sulla principale misura della performance economica sarà fortemente negativo. I governi dovranno affrontare un forte calo del PIL. Il PIL è il totale delle transazioni rilevanti, finanziate quasi esclusivamente dal credito bancario. La contrazione del credito bancario si riflette semplicemente nel PIL nominale.
Man mano che le banche fortemente indebitate vedono il proprio capitale azzerato dai crediti deteriorati, una crisi bancaria globale diventa ancora più certa. Non deriva solo dal collasso delle aziende zombie, ma anche da imprese altrimenti sane colte di sorpresa dalla distruzione delle loro catene di approvvigionamento. Eppure la tentazione, anzi il dovere dei politici, sarà fare tutto il necessario per salvare una situazione in rapido peggioramento. Inevitabilmente, ciò significa che i disavanzi di bilancio dei governi esploderanno a causa dell'aumento dei costi dell'assistenza sociale e dei tentativi di sostenere le economie in difficoltà.
A meno che questi disavanzi non siano finanziati con un risparmio genuino, sono inflazionistici. Ma con i prezzi al dettaglio in aumento e i valori di Wall Street in calo, invece di risparmiare per finanziare il debito pubblico i consumatori sono più propensi a intaccare i risparmi e le linee di credito per anticipare gli acquisti, anziché mantenere saldi di credito. Ci sono prove che questo stia accadendo oggi, e Jay Powell, a Jackson Hole la settimana scorsa, lo ha persino indicato come una minaccia per il futuro potere d’acquisto della valuta, anche se non proprio in questi termini.
Quando il pubblico modifica il rapporto tra liquidità e beni, l'effetto sul potere d’acquisto della valuta è rilevante. La tendenza ad anticipare gli acquisti accelera il declino di una valuta, e ci sono prove che ciò stia già accadendo. Per esempio, solo questa settimana è stato riportato che il debito delle carte di credito nel Regno Unito sta toccando livelli record, e Citibank ha previsto che i prezzi al consumo britannici saliranno a un tasso annualizzato del 18% nel nuovo anno. Per non essere da meno, mentre la sterlina scivola sui mercati valutari, gli analisti di Goldman Sachs hanno affermato che l'inflazione rischia di raggiungere un picco superiore al 22% se i costi dell'energia continueranno a salire.
Tutto questo solleva una domanda interessante. In precedenza, in questo articolo, abbiamo ricordato che esiste un'identità contabile per cui, in assenza di una variazione della quantità di risparmio del settore privato, un disavanzo di bilancio pubblico porta a un disavanzo commerciale: la sindrome dei disavanzi gemelli. Con l'inversione delle catene di approvvigionamento globali e il crollo sia della produzione sia della domanda dei consumatori nei paesi in disavanzo, potrebbe sembrare che le importazioni crolleranno mentre il disavanzo di bilancio aumenterà. La sindrome dei disavanzi gemelli sarà messa in discussione?
Una risposta ovvia è che, mentre le importazioni crollano, le stesse influenze indeboliranno le esportazioni. Un altro fattore è che ci si può aspettare un calo del potere d’acquisto delle valute dei paesi con disavanzi di bilancio in crescita. Ciò si manifesterà con prezzi più alti all'importazione, in particolare per energia, materie prime e commodity, aumentando così i disavanzi commerciali. Inoltre, i prezzi più alti costringono i consumatori a rinunciare agli acquisti o a erodere i propri risparmi. Per effetto della combinazione di questi fattori, i disavanzi commerciali continueranno a correlarsi con i disavanzi di bilancio, nonostante il calo della disponibilità di prodotti e della capacità di spesa dei consumatori.
Le conseguenze per i governi e le loro finanze
Da quanto detto sopra, è chiaro che il male non è il disavanzo commerciale. Quando le aziende statunitensi e di altri paesi hanno spostato la produzione e si sono approvvigionate di componenti nell'Asia orientale, lo hanno fatto a beneficio dei consumatori, permettendo loro di godere di un tenore di vita migliore di quello che avrebbero altrimenti avuto.
Tutto questo sta ora finendo, e i consumatori ne sentono già gli effetti, con i prezzi dei beni importati in forte aumento e diffuse carenze di merci in vendita. Ci sono prove che l'economia globale stia entrando in una profonda recessione, trainata dall'inizio della contrazione del credito bancario. L'aumento dei prezzi dell'energia, con carenze aggravate dalle sanzioni contro la Russia, fa salire i costi non solo per i consumatori, ma anche per i produttori e i fornitori di servizi. I costi dei processi ad alta intensità energetica, come la fusione di alluminio e acciaio e la produzione di cemento, aumenteranno bruscamente e la capacità degli impianti verrà chiusa.
La produzione alimentare è stata gravemente colpita dalla siccità estiva e dalla perdita delle esportazioni di cereali dall'Ucraina e dalle steppe russe. I costi dei fertilizzanti sono schizzati alle stelle per motivi analoghi. Quest'inverno, per gran parte del mondo non si tratterà solo di malnutrizione, ma in molte regioni anche di fame. Persino le persone nei paesi avanzati ne saranno gravemente colpite.
Oltre a garantire i costi di assistenza sociale obbligatori, che cresceranno con la recessione, è dovere dei governi occidentali proteggere il più possibile le proprie popolazioni dal disastro imminente che incombe su di loro. Di conseguenza, le loro finanze subiranno un duplice colpo, dal calo delle entrate fiscali e dall'aumento della spesa. I disavanzi di bilancio esploderanno, e con essi quelli commerciali, mentre le esportazioni crollano e i costi delle materie prime schizzano alle stelle. A differenza della crisi del covid, che ebbe una durata limitata, la fine delle catene di approvvigionamento globali avrà un impatto economico prolungato e dannoso sulle finanze pubbliche.
Il finanziamento di questi disavanzi avverrà in un contesto di tassi d’interesse e rendimenti obbligazionari in aumento, che riflette l’erosione del potere d’acquisto delle valute. In passato il governo statunitense ha beneficiato di un finanziamento del disavanzo fornito dagli stranieri che conservavano i dollari ottenuti con le esportazioni verso l’America. Non solo questo vantaggio verrà meno, ma è lecito aspettarsi che si inverta.
Poiché gli importatori americani hanno scelto di accumulare dollari invece di venderli per ottenere le proprie valute, in una certa misura il potere d’acquisto del dollaro è stato protetto dalle conseguenze dell’inflazione monetaria. Ciò ha portato a un accumulo di dollari e di attività finanziarie denominate in dollari in mani straniere per un totale di 33,5 trilioni di dollari (marzo 2022, dati TIC del Tesoro USA — vedi sotto).
La componente titoli ammonta a 27,251 trilioni di dollari, valori esposti alle conseguenze negative di tassi d’interesse e rendimenti obbligazionari più alti. Invece di aumentare le proprie disponibilità in dollari, gli stranieri venderanno quasi certamente per sole ragioni di portafoglio. Anzi, i dati TIC mensili del Tesoro USA mostrano che da marzo le disponibilità di titoli a lungo termine sono scese dai 25,967 trilioni di dollari della tabella precedente a 23,534 trilioni, un calo di 2,433 trilioni. In parte ciò sarà dovuto al calo delle valutazioni di mercato, ma non c’è dubbio che il Great Unwind sia solo all’inizio…
Le conseguenze per il dollaro dell’inversione del sistema delle catene di approvvigionamento globali pongono un ulteriore problema. Oltre che per fissare i prezzi delle materie prime, il dollaro è usato principalmente per i prezzi di trasferimento lungo le catene di approvvigionamento. Con la fine delle catene globali, questa funzione verrà meno, lasciando dollari e attività in dollari in eccesso in mani straniere deboli. Potrebbe non essere un problema immediato, ma lo diventerà col tempo, e non ci vorrà molto perché i detentori stranieri prevedano una tendenza al ribasso costante e accelerino le vendite di dollari e di attività in dollari.
In questo contesto sarà estremamente difficile finanziare i disavanzi di bilancio.
Conclusione
La guerra commerciale contro la Cina avviata dal presidente Trump, insieme all’iniziativa di Putin contro l’Ucraina, ha posto fine alle condizioni favorevoli del commercio globale che si erano sviluppate dagli anni Ottanta. La combinazione di tassi d’interesse in aumento e del crollo permanente delle catene di approvvigionamento globali è il risultato di politiche nate in Occidente.
La classe politica sembra ignorare l’importanza di questi sviluppi. Non vediamo prove di una competenza sufficiente nemmeno nei suoi consulenti economici. Anche se alcuni analisti dell’intelligence possono avere una vaga consapevolezza dell’importanza di questi sviluppi commerciali, non possiamo essere certi che in questi tempi di pensiero di gruppo vengano ascoltati.
Queste tendenze di lungo periodo vengono comprese, quando lo sono, solo col senno di poi. I politici perseguiranno politiche che ritengono abbiano funzionato ieri in condizioni mutate, con risultati catastrofici. Sia loro sia i banchieri centrali hanno respinto il legame tra l’espansione della valuta e il calo del suo potere d’acquisto. Poiché i dollari venivano acquistati dagli stranieri, il dollaro è stato sostenuto, dando origine all’illusione che la quantità di moneta abbia poco o nulla a che fare con l’inflazione dei prezzi. Non è più così. E se, come sembra certo, la risposta alla contrazione del credito bancario e al persistere dei problemi delle catene di approvvigionamento sarà riaprire i rubinetti della valuta, il risveglio sulle conseguenze inflazionistiche sarà brusco.
Se in passato la valuta ha mantenuto ragionevolmente il proprio valore, una simile svalutazione domani porterà a un rapido deprezzamento, a rendimenti obbligazionari più alti, a difficoltà nel finanziamento del governo e a un indebolimento del valore delle attività finanziarie, a cui le banche centrali attribuiscono tanta importanza come indicatore della fiducia dei consumatori.
Ci avviciniamo a un inverno nell’emisfero settentrionale con i prezzi dell’energia in forte aumento, insieme a quelli dei generi alimentari. Oltre ai consumatori, le imprese grandi e piccole devono far fronte a bollette di elettricità, gas naturale e olio da riscaldamento insostenibili. Ancora indebitate dopo le chiusure per il covid, molte imprese non sopravviveranno. Ci saranno gravi difficoltà per i poveri, e in particolare per gli anziani, le cui pensioni non riescono a coprire i prezzi più alti per scaldarsi e mangiare. Sarà inverno nella realtà e in tutte le metafore per cui questa parola viene usata.
Nel frattempo, gli antagonisti contro cui l’America e i suoi alleati hanno diretto la guerra commerciale e finanziaria rafforzeranno quasi certamente la loro determinazione contro l’Occidente. La Cina e la Russia, insieme ai loro partner asiatici, si trovano in una posizione economica relativa molto più forte, perché è l’Occidente a perdere le proprie catene di approvvigionamento. La Cina soffrirà, ma non oltre ciò che può sopportare. E mentre l’America vede svanire il suo dollaro e la sua egemonia, dobbiamo sperare che non aggravi ulteriormente la situazione, se non altro per distrarre il suo popolo dall’inflazione, dai fallimenti, dalle banche che devono essere salvate, dalla disoccupazione e dalla povertà che il suo governo ha inflitto inconsapevolmente alla popolazione.
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