Seguire le oscillazioni quotidiane di una crisi bancaria può farci perdere di vista il quadro generale. È facile pensare che le autorità bancarie abbiano la situazione sotto controllo e che garantiranno l'integrità delle loro reti bancarie commerciali. Gli eventi in corso potrebbero confermarlo oppure no.
Il quadro generale è che il calo dei tassi di interesse durato quarant'anni è finito, così come la bolla finanziaria che si era formata insieme a esso. Dobbiamo anche ricordare che esiste un ciclo del credito bancario, la cui fase di contrazione è attesa da tempo. I due fenomeni si sono incontrati e hanno creato il caos nei mercati del credito
La realtà è che le banche centrali hanno già perso il controllo della politica monetaria e dei tassi di interesse. I tassi sono ora guidati dalla contrazione del credito bancario, non dalla politica monetaria. Ciò che spesso sfugge è che una contrazione del credito, in un momento in cui la domanda di credito continua a crescere, porta inevitabilmente a tassi di interesse più alti e a crediti deteriorati.
Avendo perso il controllo dei tassi di interesse, la Fed è stata costretta al tanto annunciato cambio di rotta, non riducendo i tassi, ma offrendosi di acquistare titoli del Tesoro e delle agenzie al valore nominale, a prescindere da cedola e scadenza. Questo salva le banche dalla sorte immediata che ha travolto la Silicon Valley Bank. E rende più facile per il Tesoro statunitense finanziare il proprio deficit contenendo i costi di indebitamento.
Ma è una misura fortemente inflazionistica.
Il cambio di rotta ora c'è stato. La Fed ha deciso di salvare i mercati finanziari a spese della valuta. Ci si può aspettare che le altre banche centrali la seguano per salvare i propri sistemi bancari. Ma così facendo firmano la condanna a morte delle loro valute fiat.
Introduzione
Casomai ce ne fosse bisogno, le onde d'urto del crollo della Silver Valley Bank negli Stati Uniti, la scorsa settimana, hanno mostrato quanto sia diventato instabile il sistema finanziario statunitense. L'ironia è che, mentre Silver Valley era regolamentata come banca, le attività che l'hanno fatta fallire non avevano nulla a che vedere con l'attività bancaria. Le banche sono operatori del credito: creano attivi (prestiti) e passivi corrispondenti (depositi). SVB raccoglieva depositi e ne investiva semplicemente una larga parte in obbligazioni. Tenuto conto delle differenze di struttura societaria, è un'attività più simile a quella di veicoli d'investimento come fondi comuni e hedge fund. E negli ultimi anni anche le banche centrali, con il quantitative easing, hanno pagato prezzi elevatissimi per obbligazioni governative e quasi governative, per poi vedere il valore dei loro bilanci crollare in un patrimonio netto negativo ai prezzi di mercato.
È importante ricordare che esiste un ciclo sottostante di espansione e crollo del credito bancario, ed è questo ciclo a guidare la teoria austriaca del ciclo economico. La fase di espansione si sviluppa nel tempo, prima che la contrazione del credito provochi un crollo più improvviso. Dall'inizio dell'Ottocento il ciclo completo è durato in media circa dieci anni. Quando è moderato, vediamo i tassi di interesse salire perché il credito bancario viene ridotto, nel momento in cui il desiderio di profitto dei banchieri si trasforma in timore di perdite. I rendimenti obbligazionari salgono, segue un mercato ribassista delle attività finanziarie, la disoccupazione aumenta e alcune imprese falliscono. Quando il ciclo è più grave, i fallimenti bancari portano a conseguenze più catastrofiche.
L'ultima crisi fu segnata dal fallimento di Lehman nell'agosto 2008. Ma c'erano già segnali che il ciclo del credito bancario avesse raggiunto il picco nel settembre 2007, quando una banca britannica, Northern Rock, subì una corsa agli sportelli che la costrinse a rivolgersi alla Bank of England per ottenere sostegno di liquidità. La situazione si calmò per qualche mese. Ma ricordo bene la visita alla sala operativa di RP Martin poco prima di Natale di quell'anno. RP Martin opera nei mercati monetari all'ingrosso. Mentre ero lì, si sparse la voce che il mercato interbancario in sterline aveva smesso di funzionare. Nessuna banca sembrava disposta a prestare sterline ad altre banche. Era evidente che il clima tra i banchieri fosse molto fragile.
A differenza del più ampio mercato dei pronti contro termine garantiti, il mercato interbancario è il meccanismo con cui tutte le banche riequilibrano le proprie posizioni overnight. Nell'insieme di un sistema bancario, le banche che hanno perso depositi sono compensate da quelle che li hanno ottenuti, ignorando le variazioni nette delle banconote detenute dal pubblico. Il bilancio dell'intero sistema bancario resta in equilibrio, anche se per le singole banche si creano squilibri da sistemare ogni giorno. L'accesso a questo meccanismo è fondamentale per qualsiasi banca, e un drenaggio eccezionale di depositi per una banca fa suonare il campanello d'allarme in tutte le altre.
Per questo il blocco dei mercati interbancari non può essere ignorato. Si verificò nonostante il sostegno della Bank of England a Northern Rock, che durò fino al febbraio 2008, quando la banca in difficoltà passò in mano pubblica. Solo a settembre di quell'anno Lehman fallì in America, dando origine a quella che molti oggi chiamano la grande crisi finanziaria.
È un errore pensare che una crisi bancaria ciclica sia definita da un unico evento. Va sempre considerata di natura evolutiva. E sono passati più di quattordici anni dalla grande crisi finanziaria, il che ci dice che la prossima è in ritardo da tempo. È stata rinviata dalle politiche monetarie inflazionistiche, che fino a poco tempo fa hanno continuato a immettere credito a basso costo nel sistema bancario globale. Ma senza un'iniezione sostanziale di capitale azionario, l'intero sistema bancario statunitense ha ormai esaurito la propria capacità di bilancio. È proprio nell'affrontare questo problema che SVB ha innescato una corsa al ritiro dei depositi, cercando di raccogliere più capitale. Ma il problema di SVB è condiviso dall'intera rete bancaria statunitense, che deve fare i conti con le conseguenze del forte rialzo dei tassi d'interesse sugli investimenti a tasso fisso e su altri investimenti finanziari, sia in bilancio sia fuori bilancio come garanzie a fronte di prestiti. Inoltre, la prospettiva di livelli crescenti di crediti deteriorati da stornare a carico del capitale degli azionisti delle banche accresce la cautela dei banchieri.
Per ridurre al minimo l'impatto del disallineamento delle scadenze, in passato le banche limitavano gli acquisti di obbligazioni alle scadenze brevi. Il fallimento di SVB ha rivelato posizioni con scadenze notevolmente più lunghe, presumibilmente acquisite in un periodo in cui i tassi a breve erano minimi e le scadenze più lunghe offrivano un discreto recupero di rendimento. Presumibilmente, SVB non era sola in questa scommessa: che i tassi d'interesse fossero totalmente sotto il controllo della Fed e che non sarebbero mai più saliti. La tentazione, a quel punto, è usare la leva di bilancio per trasformare un differenziale di rendimento del due per cento in un rendimento lordo del venti per cento sul capitale della banca.
Mentre il calo del valore delle obbligazioni crea difficoltà al bilancio, allo stesso tempo l'aumento dei tassi d'interesse fa salire il costo della raccolta. Considerando insieme il conto economico e lo stato patrimoniale di una banca, l'improvviso aumento dei tassi da parte della Fed l'anno scorso ha agito come un boa constrictor, spremendo la redditività dell'intero sistema bancario commerciale.
Essendo un campanello d'allarme, e per questo motivo, la reazione iniziale alla notizia di Silicon Valley Bank è stata un forte calo dei titoli bancari ovunque. Altre due banche californiane sono fallite, Signature e Silvergate, completando un trio di istituti focalizzati su tecnologia e criptovalute, e le azioni di alcune altre banche regionali sono state colpite in modo particolarmente duro. E nel più ampio universo finanziario abbiamo già visto una banca di importanza sistemica globale (G-SIB) in difficoltà: un piano di salvataggio per Credit Suisse non è bastato a ripristinare la fiducia, con i depositanti che secondo quanto riferito continuano a spostarsi verso altre banche, mentre il suo principale sostenitore si è tirato indietro.
Sembra che il ciclo del credito bancario globale non solo stia invertendo la rotta con una violenza inattesa, ma abbia anche superato di gran lunga il proprio arco ciclico di dieci anni. E ci sono tutti i segnali di una flessione eccezionalmente severa: il grafico qui sotto mostra come la moneta in senso lato degli Stati Uniti, composta per circa il 90% da depositi bancari, si stia già contraendo a un ritmo record per il regime del dollaro fiat.
Questa contrazione non è banale, e ne abbiamo avuto un primo avvertimento quando Jamie Dimon disse ai partecipanti a una conferenza bancaria di aver alzato la sua previsione da tempesta economica a uragano. Era lo scorso giugno. È stato il segnale più chiaro che abbiamo mai visto dal principale banchiere commerciale del mondo che il ciclo del credito stava per invertirsi. E fu dato proprio nel momento in cui la variazione trimestrale dell'M2 statunitense, nel grafico qui sopra, stava appena diventando negativa.
Il fallimento di SVB, seguito rapidamente da quello di Signature Bank, ha fatto tornare in fretta alla normale procedura di bail-out l'approccio iniziale di bail-in annunciato dalle autorità statunitensi. Invece di proteggere tramite la FDIC i depositi fino a 250.000 dollari, lasciando ai depositi più grandi soltanto gli spiccioli (se ce ne fossero) rimasti da una liquidazione, è diventato subito evidente che un bail-in avrebbe solo diffuso la crisi. La Banca d'Inghilterra e il Tesoro britannico hanno seguito rapidamente l'esempio della Fed e del Tesoro USA, per cui è ragionevole aspettarsi che le altre scarpe che devono ancora cadere, alla Banca del Giappone e nell'eurosistema, ignoreranno allo stesso modo la normativa sul bail-in e tenteranno di sostenere l'intero sistema bancario.
Le procedure di bail-in sono state concepite dai politici nella riunione d'emergenza del G20 successiva al fallimento di Lehman. In quella sede si convenne che «i contribuenti non avrebbero più pagato il prezzo dell'avidità dei banchieri e dei loro fallimenti», una risposta emotiva alle flessioni cicliche del credito bancario. Ignorava gli aspetti pratici, perché resta il fatto che il dovere primario di una banca centrale moderna è garantire l'integrità del sistema bancario commerciale nella propria giurisdizione, nonostante le proteste sull'azzardo morale.
Le conseguenze per i tassi d'interesse futuri
Ci siamo abituati all'idea che i tassi di interesse non siano fissati dai mercati, ma stiano saldamente sotto il controllo delle banche centrali. Tendiamo a dimenticare che il tasso di interesse è un accordo tra una banca e un debitore, che determina una condizione del prestito, e che viene stabilito di comune accordo. Per quanto riguarda i tassi sui depositi, non c'è dubbio che il settore bancario accetterà volentieri una politica monetaria che li abbassi, purché migliori i margini sui prestiti, ma la politica monetaria ufficiale arriva più o meno fin lì. Oltre questo punto, se la banca centrale comprime i tassi in modo abbastanza severo e i margini sui prestiti si riducono, le banche commerciali limiteranno naturalmente la propria attività di prestito.
I tassi di interesse negativi in Giappone e nell'Eurozona equivalgono a una tassa sulle riserve bancarie e scoraggiano l'espansione del credito. Lo si vede chiaramente nel prossimo grafico, relativo ai prestiti bancari a imprese e consumatori nell'Eurozona.
Il picco storico dei prestiti risale al 2008, quando si attestavano a 15.468 miliardi di euro e il tasso sui depositi presso la BCE era al 3,25%. Si presume che fosse il momento in cui la BCE mise in campo ogni mezzo per favorire la crescita del PIL, che non è altro che l'espansione del credito bancario rivolta all'economia non finanziaria. Ma nel quarto trimestre del 2016 i prestiti non finanziari erano calati di un terzo, a 10.433 miliardi di euro, e anche il tasso sui depositi presso la BCE era sceso a un valore fortemente compresso, pari a meno 0,4%. Sebbene in seguito vi sia stata una certa ripresa dei prestiti bancari, in particolare per sostenere imprese e consumatori durante i lockdown per il covid, i prestiti bancari sono di nuovo in evidente calo.
Tanto per la convinzione diffusa che una banca centrale possa governare gli esiti economici manipolando i tassi di interesse. Ora ci si chiede se un cambio di rotta nella politica, che passi dal dare un prezzo al denaro come principale strumento contro l'inflazione al salvataggio del sistema bancario, raggiungerà i suoi obiettivi. Ma questo significa fraintendere il problema. Qualunque cosa facciano le banche centrali con i tassi di interesse, non possono ignorare che il ciclo del credito bancario sta accelerando verso una fase di contrazione, e che ci sono ottime ragioni per cui un banchiere, di fronte a rischi di controparte crescenti, riduca la propria esposizione creditizia.
Tutti i banchieri sono ormai consapevoli che la loro attività è sempre più guidata dalla paura delle perdite. Questa paura assume tre forme: il calo del valore delle attività finanziarie, che ha portato al fallimento di SVB; il rischio di credito, aggravato dall'elevata leva finanziaria dei bilanci; e ora il rischio di controparte nel sistema di compensazione.
Ci si aspetta ampiamente che la Fed abbandoni l'obiettivo di inflazione e gli aumenti dei tassi, magari persino riducendoli un poco. Ciò aiuterebbe di certo la raccolta delle banche commerciali sul lato dei depositi e attenuerebbe le perdite sul debito a tasso fisso. Ma per quanto tempo? Come emerge da quanto detto sopra, questo non fermerà il calo del credito bancario, a meno che non si riesca a convincere i responsabili dei prestiti a smettere di pensare al rischio. Quindi, a tutti gli effetti pratici, il credito bancario continuerà a contrarsi e le banche probabilmente coglieranno l'occasione per liquidare attività quando possibile, e saranno rapide anche nel liquidare le garanzie a copertura dei prestiti. Come illustra il grafico seguente, la contrazione del credito per le attività finanziarie è già in pieno corso.
Cercare di invertire la marea del credito è come mettersi sulla traiettoria di un treno in corsa senza controllo. Il binario è tracciato e la carenza di credito bancario aumenterà. Se la disponibilità di credito si restringe mentre la domanda continua, il costo degli interessi sui prestiti sale. E se il costo del denaro sale, sarebbe vano aspettarsi che i rendimenti obbligazionari mantengano un calo. Piuttosto, il differenziale tra i rendimenti dei titoli di Stato e quelli delle obbligazioni societarie si amplierà. E qualsiasi calo dei rendimenti dei titoli di Stato dovuto a investitori nazionali che li cercano come bene rifugio aumenta il rischio rispetto al rendimento per i detentori esteri di attività finanziarie.
Come gruppo, i detentori esteri di attività finanziarie sono tra i primi a liquidare le proprie posizioni, spinti dal duplice timore di un calo del valore degli attivi e delle conseguenze sul tasso di cambio della valuta. Senza dubbio, comprimere i tassi di interesse per ripristinare l'ordine sistemico può essere solo un cerotto temporaneo su un sistema finanziario che sta perdendo sangue. Equivale a scegliere di proteggere il sistema finanziario e i suoi valori a spese della valuta.
La garanzia di sostegno non vale nulla
I mercati finanziari pendono da ogni parola dei governatori delle banche centrali e dei comitati di politica monetaria. In tempi antichi, forse si sarebbero fatti sacrifici per placare queste divinità dei mercati. Eppure, come i loro predecessori pagani, i responsabili delle politiche di oggi non hanno prodotto nulla di positivo che si possa attribuire ai loro interventi. Peggio ancora, la loro ingerenza lascia un elenco di fallimenti e declino che metterebbe in imbarazzo i loro predecessori pagani. Ma come ogni dogma, arriva il momento in cui viene screditato, e possiamo essere certi che le contraddizioni della macroeconomia moderna ne causeranno il crollo.
Una versione precedente del keynesismo si trovava nelle teorie di John Law, che gonfiò una bolla finanziaria in Francia tra il 1717 e il 1720. Mentre la bolla del Mississippi si gonfiava, Law era considerato un genio. Come Keynes, aveva teorizzato che un'economia avesse bisogno dello stimolo del credito, prodotto non da un sistema bancario indipendente guidato da fattori di mercato, ma gestito da una banca centralizzata e statalista. Per questo la sua Banque Generale divenne la Banque Royale, una banca centrale con il mandato di ripagare i debiti del re.
Ma come Law con la sua proto-banca centrale avrebbe scoperto, quando una bolla guidata dallo Stato si sgonfia, trascina con sé l'intero sistema finanziario e la valuta. Lo si vide chiaramente nel contrasto tra la bolla del Mississippi e la contemporanea bolla dei Mari del Sud a Londra, dove la Banca d'Inghilterra, che era la banca del governo, non intervenne. Quando la bolla dei Mari del Sud implose, la Banca d'Inghilterra sopravvisse e continuò a garantire le proprie banconote con moneta metallica. Quando la bolla di Law e le sue livres stavano implodendo, egli ricorse all'estorsione violenta di moneta metallica e beni di valore a chiunque fosse sospettato di possederli. La sua impresa sopravvisse al disastro, ma la valuta no.
Seguendo teorie statalistiche del credito simili, i nostri equivalenti contemporanei della Banque Royale hanno alimentato una versione globale e più duratura della bolla del Mississippi. Oltre a emettere credito per finanziare i disavanzi statali, le banche centrali moderne hanno compresso i tassi di interesse in modo aggressivo. Di conseguenza, e grazie alla cooperazione internazionale, l'attuale bolla globale supera di gran lunga quella di Law. Come gli speculatori di John Law, mossi dall'avidità, oggi commettiamo lo stesso errore di non riconoscere la bolla del credito per ciò che è, e gli investitori commettono l'errore di impegnarsi in essa senza riserve. Peggio ancora, il coordinamento globale fa sì che i custodi di tutte le principali valute siano legati dal pensiero di gruppo e portati a commettere gli stessi errori fatali.
Quando lo stimolo dei tassi di interesse più bassi non è bastato, le nostre banche centrali hanno iniziato tutte contemporaneamente a stampare credito sotto il nome altisonante di quantitative easing. A differenza del credito delle banche commerciali, l'espansione del credito delle banche centrali si è rivelata impossibile da invertire, come stiamo scoprendo ora. La Fed ha provato brevemente a farlo nel 2019, provocando un crollo dei valori azionari, con l'indice S&P 500 che è sceso di un terzo tra febbraio e marzo dell'anno successivo. La bolla ha dovuto poi essere rivitalizzata aumentando massicciamente il QE, un'azione giustificata dalla pandemia di covid.
Nel 2022 le valute fiat delle nazioni occidentali hanno iniziato a perdere potere d’acquisto a un ritmo crescente, e i tassi di interesse, non più sotto il saldo controllo delle banche centrali, hanno iniziato a salire. Con l'aumento dei tassi, il valore dei titoli di Stato e quasi-governativi acquistati sul mercato come contropartita del QE ha iniziato a crollare. Il risultato è che le banche centrali hanno tutte un patrimonio netto negativo, il che, detto in modo più schietto, significa che sono tecnicamente in bancarotta.
Come le livres di John Law, dollari, euro, yen e sterline sono valute fiat. È in riferimento a esse che viene misurato tutto il credito nelle rispettive giurisdizioni. Per il loro valore dipendono interamente dalla fiducia del pubblico nel debito incorporeo, non nella moneta metallica corporea. Ora affrontiamo la prospettiva che tale fiducia venga minata dall'incapacità delle banche centrali di stabilizzare il potere d’acquisto del proprio credito, che non è ancorato a nulla.
Il Bank Term Funding Programme della Fed
Pur essendo tutte le principali banche centrali tecnicamente in bancarotta, restano responsabili del mantenimento di sistemi di credito diventati vittime di bolle indotte dallo Stato. Mentre i commentatori indicano l'azzardo morale dei salvataggi delle banche commerciali per proteggere i depositanti, resta un fatto che le banche centrali hanno il dovere primario di garantire l'integrità del sistema bancario commerciale. Di conseguenza, faranno qualunque cosa sia necessaria per adempiere a questo obbligo. Ed è questo obbligo a guidare il lato oscuro della bolla del credito: il valore delle stesse valute fiat misurato non l'una rispetto all'altra, ma in beni e servizi.
Non dobbiamo sottovalutare gli interessi costituiti sia delle autorità monetarie sia delle grandi banche nel garantire la sopravvivenza dell'attuale sistema, con tutti i suoi difetti. Abbiamo già visto la Fed offrirsi di accettare obbligazioni come garanzia, a valore nominale per un anno, in un nuovo strumento di prestito (il Bank Term Funding Program, BTFP). Ad esempio, un titolo del Tesoro con scadenza a dieci anni emesso alla pari con cedola dello 0,5% nell'agosto 2020 sarà accettato come garanzia alla pari, senza alcuno scarto, nonostante sul mercato sia attualmente valutato 77,90 dollari, con uno sconto del 22,1% rispetto al valore di rimborso.
Nel suo comunicato stampa, la Fed ha dichiarato di non prevedere di dover attingere a uno strumento creato a tale scopo con l'Exchange Stabilisation Fund. Ma l'apparente speranza che il ricorso a questo strumento da parte delle banche sia limitato nasconde il suo vero obiettivo, ossia fare in modo che la liquidazione forzata di titoli di Stato e di altre obbligazioni da parte delle banche non spinga al rialzo i rendimenti. Tuttavia, come il QE, che si è dimostrato impossibile da invertire, questo nuovo BTFP potrebbe trasformarsi in un fardello per la Fed. Dopotutto, qualsiasi banca che abbia una perdita sui propri investimenti obbligazionari può ora ottenere cento centesimi per ogni dollaro, rinviando la perdita di un anno. E sappiamo tutti che, alla fine dell'anno, la Fed dovrà rinnovare lo strumento, anziché ritirarlo e innescare una crisi che ha solo rimandato.
Per le banche commerciali questa è una vera manna, anche ipotizzando che non cerchino di aggirare il sistema acquistando obbligazioni sul mercato per migliorare il proprio bilancio grazie allo strumento BTFP della Fed. Questa diventa un'opportunità allettante quando ci si rende conto che il prestito a un anno della Fed è, di fatto, perpetuo.
Con ogni probabilità ciò porterà la Fed ad ampliare il proprio bilancio per un importo pari a quanto verrà presentato dalle banche attraverso questo strumento. Secondo il modulo H.8 della Fed, le banche commerciali detengono 4.532 miliardi di dollari in titoli del Tesoro e di agenzie governative, e altri 2.732 miliardi di dollari in titoli garantiti da ipoteca. La maggior parte di queste obbligazioni, se non quasi tutte, sarà in perdita, in misura che dipende dalla cedola e dalla scadenza. Questa offerta generosa porterà sicuramente alla presentazione di quantità consistenti di obbligazioni in cambio di credito dalla banca centrale.
Le attività nel bilancio della Fed devono riflettere questi prestiti BTFP e non possono essere spostate in un nuovo strumento simile a Maiden Lane. È probabile che il ricorso diventi considerevole, portando rapidamente il bilancio della Fed ben oltre i 10.000 miliardi di dollari e anche oltre.
Lo scopo reale del BTFP sembra essere che la Fed disponga ora di un meccanismo per garantire i valori di tutte le attività finanziarie legate ai rendimenti obbligazionari, un obiettivo essenziale se si vuole mantenere la fiducia economica. Avendo perso il controllo dei tassi di interesse, sta ora cercando di controllare i rendimenti obbligazionari. È stato inoltre compiuto un passo importante per contenere il costo del finanziamento del governo federale.
Conseguenze per il dollaro
L'impegno a un'accelerazione dell'inflazione del credito a livello di banca centrale è destinato a minare il potere d’acquisto del dollaro ancora più di quanto sia stato attribuito a eventi recenti come il covid, le interruzioni delle catene di approvvigionamento e le ripercussioni delle sanzioni contro la Russia.
In primo luogo, la questione è di enorme importanza per i detentori esteri di dollari, che quasi certamente saranno più sensibili a questi temi rispetto agli investitori americani. Inoltre, persiste l'assunto che i tassi di interesse siano sotto il controllo della Fed, mentre gli eventi recenti hanno mostrato che non è così: altrimenti, con la sua insistenza sul carattere transitorio dell'inflazione dei prezzi al consumo, avrebbe potuto, come la Banca del Giappone, limitarsi a mantenere i tassi a zero o vicino a zero.
Non solo l'ulteriore contrazione del credito bancario farà salire i tassi di interesse, a prescindere dalle esigenze della politica monetaria, ma un nuovo ciclo di inflazione del credito da parte della Fed porta inevitabilmente a tassi più alti richiesti dal mercato per compensare la conseguente perdita di potere d’acquisto. Con circa 12.000 miliardi di dollari di attività di portafoglio in mano a stranieri in azioni statunitensi, altri 4.000 miliardi in obbligazioni societarie, 7.600 miliardi in titoli del Tesoro e di agenzie governative, e ulteriori 7.500 miliardi in attività a breve termine come buoni e depositi bancari, c'è un enorme margine per la liquidazione di dollari e di attività in dollari da parte di stranieri, una volta che si saranno esauriti gli effetti iniziali del salvataggio del sistema finanziario in difficoltà da parte della Fed.
Che una corsa contro una valuta inizi con la liquidazione da parte di stranieri è del tutto normale, come confermerà chi ha lunga esperienza con la sterlina. Per troppo tempo i cittadini statunitensi si sono abituati ai continui acquisti esteri di dollari e di attività in dollari, nonostante lo status di valuta fiat e nonostante i disavanzi commerciali e di bilancio degli Stati Uniti. La distruzione di questa fiducia è ormai destinata a seguire.
I problemi di solvibilità bancaria sono ovunque
La situazione delle altre principali valute fiat differisce soprattutto nei dettagli. Dato il pensiero di gruppo comune ai responsabili delle politiche delle banche centrali, la tentazione per altre giurisdizioni di seguire il BTFP, apripista della Fed, potrebbe rivelarsi irresistibile.
Finora, con l'eccezione dei problemi di Credit Suisse, ampiamente pubblicizzati, l'attenzione si è concentrata sul sistema bancario statunitense e sulla risposta immediata delle autorità. È un dato triste che le norme di Basilea abbiano affrontato i problemi di liquidità di bilancio, ma non siano riuscite a controllare l'espansione eccessiva del credito bancario rispetto al capitale degli azionisti. Di conseguenza, le autorità di regolamentazione nell'Eurozona e in Giappone hanno tollerato rapporti tra attivi e patrimonio netto superiori a venti volte per le loro banche di rilevanza sistemica globale, quando in passato rapporti tra dieci e venti volte erano considerati elevati. È probabile che la contrazione del credito bancario sia più catastrofica in queste giurisdizioni che negli Stati Uniti, dove i rapporti per le G-SIB sono comunemente inferiori a dodici volte.
La stima dei rapporti di bilancio non racconta tutta la storia. Ci sono anche fattori fuori bilancio, principalmente passività nei mercati regolamentati e over the counter, che per le G-SIB sono superiori a tutti i loro bilanci messi insieme. Secondo la Banca dei Regolamenti Internazionali, l'open interest nei future regolamentati ammontava a 36,6 trilioni di dollari alla fine del 2022 e, a giugno dello scorso anno, il valore nozionale dei derivati OTC si attestava a ulteriori 632,2 trilioni di dollari, per un totale approssimativo di 670 trilioni. Banche, compagnie assicurative e fondi pensione sono le controparti di queste operazioni, e il fallimento di una controparte significativa attiva in questi mercati potrebbe far crollare l'intero sistema finanziario occidentale.
Il quadro generale è quello di una bolla degli asset giunta al termine. E, con qualsiasi metro di giudizio, questa è la più grande della storia documentata. È probabile che la situazione diventi per noi più urgente a causa di un nuovo fattore: quasi quattro miliardi di persone che si industrializzano rapidamente sotto la guida di Cina e Russia. Le evidenze suggeriscono con forza che essi vedano le questioni monetarie in modo simile all'autore di questo articolo e che ora siano pronti ad agire per proteggersi dall'imminente collasso delle valute dei loro nemici occidentali.
Non conosciamo ancora i dettagli, ma le potenze egemoni asiatiche stanno progettando una nuova valuta per il regolamento degli scambi, molto probabilmente basata sull'oro. La prospettiva che le potenze egemoni asiatiche colleghino i valori del credito al denaro legale, cioè l'oro, che è tangibile e privo di rischio di controparte, è destinata ad attirare l'attenzione, per contrasto, sulle debolezze e sulle fallacie che stanno dietro alle valute fiat.
Per chi di noi vive sotto il giogo del credito fiat, slegato da qualsiasi valore tangibile, esiste una sola via di fuga da un sistema bancario che sta ormai implodendo: possedere il più possibile denaro legale, che per legge consolidata e per abitudine umana è l'oro in lingotti e monete. L'argento fisico è il denaro per gli acquisti più piccoli. Ecco perché Goldmoney è stata fondata oltre vent'anni fa, con l'obiettivo di offrire un porto sicuro da un sistema monetario destinato prima o poi a crollare. Quel momento è ora arrivato.
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