Lo scorso fine settimana negli Stati Uniti sono fallite tre banche: Silver Valley, Signature e Silvergate. Questa mattina, negli scambi europei, l'oro ha registrato un rialzo fino a 1.931 $, con un aumento di 68 $ rispetto alla chiusura di venerdì scorso e di 118 $ in sole sette sedute. L'argento era a 21,86 $, in rialzo di 1,35 $ nel corso della settimana e di 1,85 $ rispetto a mercoledì scorso.
C'è stata una componente significativa di bear squeeze. Al Comex ci sono stati giorni in cui il prezzo dell'oro è salito mentre l'Open Interest scendeva, il che indica che, nel complesso, si chiudevano più posizioni ribassiste di quante nuove posizioni rialziste venissero aperte. Com'era comprensibile, lunedì i volumi di scambio su entrambi i contratti sono balzati in alto dopo un fine settimana disastroso. Ma il successivo calo dei volumi dell'argento li ha riportati ai livelli precedenti al panico. E, cosa ancora più rilevante, l'Open Interest è sceso ai livelli più bassi degli ultimi anni (il secondo grafico qui sotto).
Il motivo del cambio di sentiment è la progressiva presa di coscienza che il sistema bancario globale si trova in uno stato precario. Il crollo di SVB è stato provocato dall'emergere di perdite latenti sul suo portafoglio obbligazionario. Un aspetto preoccupante è che SVB investiva in titoli del Tesoro e debito delle agenzie a lunga scadenza, cosa che in passato le banche non facevano mai.
Perché dunque SVB lo ha fatto, e questo passaggio dal debito a breve termine a scadenze più lunghe è comune ad altre banche? Dobbiamo guardare alla storia recente della curva dei rendimenti.
Quando la Fed ha portato i tassi a zero, la curva dei rendimenti era positiva. Nel marzo 2021 era all'1,53%, il che significava che una banca poteva migliorare il proprio margine di interesse di tale importo acquistando un UST a 10 anni anziché uno a 2 anni. Era un periodo precedente all'emergere del mostro dell'inflazione, ed è lecito supporre che la consulenza economica interna della banca ritenesse improbabile che l'inflazione diventasse un problema, date le previsioni ufficiali. Ma da allora lo spread 10-2 anni ha iniziato a ridursi, perché i rendimenti delle scadenze più brevi hanno cominciato ad anticipare tassi a breve più elevati, con l'UST a 2 anni che rendeva lo 0,75% nel gennaio 2022. Il tasso effettivo sui Fed funds ha poi iniziato la sua risalita più rapida della storia recente, rendendo il costo di finanziamento delle posizioni lunghe su scadenze lunghe superiore al loro rendimento.
Vale la pena ripetere che finanziare scadenze lunghe con una raccolta a breve termine è sempre stato un tabù nel settore bancario. Ma dei 4,5 trilioni di dollari di UST e dei 2,7 trilioni di dollari di debito delle agenzie presenti nei bilanci del sistema bancario, sappiamo ora che una parte considerevole è probabilmente a lunga scadenza. Per questo la Fed ha introdotto un Bank Term Funding Program, offrendosi di rilevare tutte le obbligazioni al valore nominale con un prestito a un anno. Secondo JPMorgan, potrebbero essere coinvolti fino a 2 trilioni di dollari di obbligazioni, che si aggiungerebbero al QE della Fed e, analogamente, sarebbero probabilmente impossibili da annullare.
Non sorprende che i mercati sembrino risvegliarsi di fronte alle conseguenze inflazionistiche, in particolare se altre banche centrali introdurranno strumenti analoghi. Ma soprattutto, per chi opera sui metalli preziosi, si è rivelata una lezione costosa.
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