Tra i molti problemi che valute e mercati si trovano ad affrontare, ce n’è uno non documentato: il mercato dell’eurodollaro, un altro grandissimo elefante nella stanza. Questo articolo quantifica gli eurodollari e le obbligazioni in eurodollari, che si aggiungono alla massa monetaria e al credito degli Stati Uniti.
Uno studio della Banca dei Regolamenti Internazionali stima questo mercato in 93 trilioni di dollari, di cui 15 trilioni sono debito iscritto a bilancio (cioè depositi dei clienti) delle banche non statunitensi, una somma che andrebbe aggiunta alla massa monetaria M2 statunitense di 21 trilioni per avere un quadro più veritiero del credito bancario complessivo in dollari. Solo una piccola parte di questo debito è in altre valute.
In questo articolo descrivo l’origine degli eurodollari e le ragioni per cui hanno raggiunto una quantità così enorme. Introducono rischi non riconosciuti per i mercati dei capitali, e in particolare per il dollaro, in un momento di crescente instabilità finanziaria. Mentre i fattori che portano a una crisi di tipo Triffin sono già presenti, lo smantellamento del credito in eurodollari sarà un ulteriore fattore inatteso.
Non sarà necessariamente una crisi facile da affrontare per gli investitori. Sebbene una fuga precipitosa di elefanti invisibili nella stanza appaia sempre più probabile e tale da minare in modo fatale il dollaro, l’esperienza passata insegna che la reazione iniziale a una crisi globale è di solito il rafforzamento del dollaro, prima che questo affronti la sua vera crisi. Se ciò accadrà, sarà di breve durata, perché i detentori esteri di fino a 135 trilioni di dollari di obbligazioni in dollari, sia negli Stati Uniti sia all’estero, sono destinati a diventare venditori.
Introduzione
La metafora dell’elefante nella stanza sembra inadeguata a descrivere i problemi enormi e nascosti che stanno emergendo per il regime delle valute fiat. Il distacco del credito dalla moneta reale, l’insolvenza dei bilanci delle banche centrali, la determinazione delle banche commerciali a ritirare il credito proprio quando i debitori disperati ne hanno più bisogno, la crisi generata dall’aumento dei tassi di interesse, il crollo dei valori finanziari dovuto all’aumento dei rendimenti obbligazionari, la sfida al regime basato sul dollaro da parte delle due potenti egemonie asiatiche e la sfida al capitalismo derivante dal degrado morale interno. Ah, e non dimentichiamo tutte le banche commerciali e i loro debitori che andranno in fallimento a causa di tassi di interesse e rendimenti obbligazionari ancora più alti. E ci saranno le difficoltà dei governi spendaccioni alle prese con deficit in forte crescita, impossibili da finanziare senza inflazione.
Ma c’è un ulteriore pachiderma che è sfuggito all’attenzione. Si tratta della montagna di credito offshore in dollari non registrato, noto come eurodollari ed eurobbligazioni.
Perché? Nel nostro folle mondo delle statistiche, se non esistono registrazioni di qualcosa, si presume che quella cosa non esista. Nelle relazioni annuali della Banca dei Regolamenti Internazionali non c’è alcuna menzione degli eurodollari. Salvo qualche rara citazione di passaggio, lo stesso vale per l’FMI e la Banca Mondiale. Tuttavia Claudio Borio e i suoi colleghi della Banca dei Regolamenti Internazionali hanno elaborato alcune stime delle esposizioni in dollari, in bilancio e fuori bilancio, di banche e non banche al di fuori degli Stati Uniti, che sono di fatto eurodollari. Ma per lui e per i suoi colleghi non sono eurodollari, perché il termine non viene menzionato. Rientrano però nella definizione, che è la seguente:
Un eurodollaro è un credito in dollari creato da banche estere in modo indipendente dal sistema bancario statunitense.
Questi sono eurodollari, creati esattamente come una banca statunitense crea dollari concedendoli in prestito. Il debito bancario è costituito dai depositi dei clienti, che bilanciano la creazione di prestiti. Ma questi depositi sono offshore, quindi non sono inclusi nelle statistiche sulla massa monetaria statunitense. Ci sono circa 6,5 trilioni di dollari di depositi presso banche statunitensi di proprietà di stranieri, di cui 1,25 trilioni presso filiali statunitensi di banche estere. Gli eurodollari si aggiungono a questi depositi.
I debiti delle non banche sono la somma della controparte dei prestiti concessi dalle banche e di ulteriori obbligazioni contratte tra loro. Queste sono altrimenti dette banche ombra. Le banche ombra sono compagnie assicurative, fondi pensione, fondi di investimento e tutte le istituzioni del settore finanziario che operano senza una licenza bancaria. Non operano in credito, che è prerogativa delle banche autorizzate, ma assumono obbligazioni di credito con le banche e tra di loro. E poi c’è il mercato delle obbligazioni in eurodollari, che rappresenta un’ulteriore montagna di credito.
Le origini degli eurodollari
Se ti rivolgi a una banca non statunitense per un prestito in dollari e questa accetta di concederti dollari, la banca li creerà semplicemente come se stesse prestando nella propria valuta. Nel suo bilancio, il prestito a te concesso viene registrato come un'attività. Questo è bilanciato (nei libri contabili della banca, ma non necessariamente nella presentazione del tuo conto) da un deposito corrispondente, ovvero da una passività a tuo favore in quanto depositante. La banca può farlo in qualsiasi valuta, purché esista un mercato all'ingrosso efficiente e un sistema di compensazione: entrambi esistono per il dollaro a livello internazionale e in modo indipendente dal sistema bancario statunitense, anche se i saldi possono essere ottenuti ugualmente a New York.
Si ritiene comunemente che il mercato degli eurodollari sia nato all'inizio degli anni Sessanta, ma ciò si riferisce alle obbligazioni in eurodollari. Queste furono l'evoluzione logica dei depositi in eurodollari, che esistevano dal 1955, se non prima. Le eurobbligazioni partirono con un prestito al governo belga nel maggio 1963.
Le origini di un mercato offshore del dollaro, con cui intendiamo i depositi in dollari emessi al di fuori del sistema bancario americano e non riflessi nei conti di corrispondenza presso le banche di New York, risalgono agli anni del dopoguerra, quando la Regulation Q statunitense limitava gli interessi sui depositi bancari all'1% per i depositi a 30 giorni e al 2,5% per quelli a 90 giorni. Ma si potevano depositare dollari presso un banchiere londinese e ottenere interessi superiori al limite della Regulation Q. Questo mercato divenne interamente offshore a Londra perché i controlli sui cambi introdotti nel Regno Unito nel 1957 di fatto vietavano alle banche britanniche di prendere in prestito e depositare dollari.
La domanda di depositi offshore a Londra portò naturalmente all'innovazione, con la Midland Bank in prima linea. Midland aveva offerto fino all'1,825% di interesse sui depositi a 30 giorni denominati in dollari USA. Era lo 0,825% in più rispetto al massimo pagabile negli Stati Uniti secondo la Regulation Q. Midland vendeva poi questi dollari a pronti contro sterline e li riacquistava a termine con un premio del 2,125%. Le sterline così ottenute costavano quindi a Midland il 4%, in un periodo in cui il Bank Rate era al 4,5%.[i]
Anche se ciò metteva in discussione il gentlemen's agreement tra la Banca d'Inghilterra e le joint stock bank che regolava i rapporti dell'epoca, l'operatività della Midland Bank fu inizialmente tollerata dalla Banca d'Inghilterra, probabilmente perché i flussi di valuta convertiti in sterline favorivano la bilancia dei pagamenti. E nel 1963 le banche britanniche avevano accumulato oltre 3 miliardi di dollari in questi depositi in eurodollari. Inoltre, altri centri europei divennero attivi in questo mercato, in particolare Italia, Svizzera e Francia. Anche il Giappone creava depositi in eurodollari. Il mercato non era limitato ai dollari: venivano creati depositi anche in altre valute, che aggiungevano circa un ulteriore 15% al mercato totale.
Non c'è dubbio che i primi anni del mercato degli eurodollari siano stati alimentati dalla circolazione del dollaro al di fuori dell'America dopo Bretton Woods, con l'impulso della guerra di Corea (1950—1953) e della guerra del Vietnam (1955—1975). L'accumulo di dollari in mani straniere portò alla creazione e al fallimento del London gold pool. Ma non si trattava solo di saldi detenuti da stranieri nel sistema bancario statunitense: si trattava anche dell'accumulo di depositi in dollari offshore che venivano convertiti in metallo prezioso.
Quantificare l'attuale mercato degli eurodollari
Il documento di Borio non riguarda tanto la quantificazione delle dimensioni del mercato degli eurodollari, quanto i rischi intrinseci del credito in dollari offshore, ed è per questo che nel suo studio sono incluse le banche ombra. I suoi calcoli, basati esclusivamente sulle obbligazioni in valuta, sono riassunti nella Tabella 1 qui sotto.
Va osservato che i debiti in dollari a bilancio delle banche, originati al di fuori degli Stati Uniti, sono passività con lo stesso status del deposito bancario di un cliente, indipendentemente da dove si trovi il cliente. E a parte onerose norme di segnalazione fiscale, nulla impedisce a una banca offshore di offrire servizi di deposito a un residente statunitense.
Se i depositi bancari in eurodollari fossero inclusi nella massa monetaria statunitense, vi si aggiungerebbero 15 trilioni di dollari, che è la stima di Borio del debito a bilancio delle banche con sede centrale al di fuori degli Stati Uniti. E, come indicato sopra, le filiali statunitensi di queste banche sono già coperte dalle statistiche sulla massa monetaria nazionale. Il debito fuori bilancio delle banche con sede centrale al di fuori degli Stati Uniti è costituito principalmente da obbligazioni di credito derivanti da swap su valute e impegni, di cui si stima che l'88% abbia il dollaro su una delle due gambe. E la maggior parte di questi impegni è a breve termine. L'altro 12% rappresenta pagamenti in valute estere rispetto alle banche coinvolte, come euro, sterlina, yen e yuan, dove l'altra gamba non è in dollari.
Dalla Tabella 1 possiamo vedere che i 15 trilioni di dollari aggiuntivi di credito in eurodollari creati dalle banche con sede centrale al di fuori degli Stati Uniti sostengono un'immensa struttura di credito attorno alla quale ruota l'attività economica globale. Come afferma l'articolo della BRI:
“Nel mercato dei cambi (FX) è incorporata un’enorme attività di prestito in dollari, non visibile. In uno swap FX, ad esempio, un fondo pensione olandese o un assicuratore giapponese prende a prestito dollari e presta euro o yen nella “gamba spot”, per poi restituire i dollari e ricevere euro o yen nella “gamba a termine”. Uno swap FX, insieme al suo stretto parente, lo swap su valute, assomiglia dunque a un’operazione di pronti contro termine (repo), con una valuta anziché un titolo come “garanzia”. A differenza del repo, gli obblighi di pagamento derivanti da questi strumenti sono registrati fuori bilancio, in un punto cieco. Gli obblighi di pagamento in dollari USA ancora in essere in swap/forward FX e swap su valute, oltre 80 mila miliardi di dollari e per lo più a brevissimo termine, superano la somma delle consistenze di Treasury bill in dollari, repo e commercial paper. Il giro d’affari ha sfiorato i 5 mila miliardi di dollari al giorno nell’aprile 2022, due terzi del volume giornaliero globale degli scambi di valute.”
I mercati dei cambi sono l’area giusta su cui concentrarsi, perché, oltre ai flussi speculativi, rappresentano i pagamenti di materie prime, importazioni ed esportazioni e di tutti gli altri trasferimenti transfrontalieri. Ad esempio, supponiamo che un produttore cinese voglia acquistare rame dall’Indonesia. Se il venditore vuole essere pagato in dollari, la banca del produttore metterà a disposizione i dollari, addebitando il conto in renminbi del produttore al tasso di cambio corrente. La banca può coprire il proprio pagamento in dollari nei mercati all’ingrosso, magari da un’altra banca cinese, perché le banche cinesi tendono ad avere una posizione lunga in dollari USA. In alternativa, potrebbe esserci una banca indonesiana disposta a venderle dollari. Il punto è che la banca dispone di mezzi immediati per coprire i dollari pagati al venditore indonesiano, senza dover ricorrere a una banca statunitense.
I governi stranieri e le loro agenzie, in particolare, possono essere riluttanti a coinvolgere le banche americane, perché la titolarità effettiva dei depositi presso le banche USA è accessibile alle agenzie del governo statunitense. È uno dei motivi che alimentano l’espansione del mercato degli eurodollari. Fu per questo motivo che, negli anni Sessanta, la Moscow Narodny Bank fu un partecipante attivo nel mercato degli eurodollari a Londra.
Rischi potenziali
Si è scritto molto sui rischi sistemici, partendo dal presupposto che una crisi in un sistema bancario possa minare la credibilità di un altro. L’approccio comune consiste nel contenere il più possibile i rischi di controparte tra le diverse piazze. E in effetti nelle operazioni in valuta ci si è riusciti dopo il fallimento della Herstatt Bank nel 1974. In quella crisi fu la differenza di fuso orario tra Francoforte e New York a provocare i mancati regolamenti. Quel rischio di regolamento fu infine eliminato nel 2002, con l’introduzione del sistema Continuous Linked Settlement. Ma questo vale solo per le transazioni interbancarie.
Il sistema Continuous Linked Settlement non si applica alle obbligazioni di credito in corso, come gli swap su valute e le operazioni a termine, che, come vediamo dall’analisi di Borio, ammontano a 93 mila miliardi di dollari. Sono rischi che in futuro potranno essere regolati oppure no. I rischi si collocano tra i clienti delle banche appartenenti alla categoria del sistema bancario ombra (comprese le attività fuori bilancio delle stesse banche) e le singole banche. Oltre a un rischio bancario, questo mercato rappresenta anche un rischio valutario.
Ora che le banche stanno limitando le attività di bilancio, dobbiamo tenere conto della contrazione della cifra di 93 mila miliardi di dollari del mercato degli eurodollari e della volatilità dei tassi di cambio che essa potrebbe causare. Dai dati TIC del Tesoro USA sappiamo che i soggetti esteri detengono saldi di depositi in dollari onshore e attività finanziarie per un importo enorme, pari a 32 mila miliardi di dollari, di cui 7.250 miliardi in depositi bancari, T-bill e altre attività a breve termine. Con il credito in eurodollari, si arriva a un totale di 125 mila miliardi di dollari in obbligazioni in dollari. Secondo Borio, le obbligazioni a breve termine in eurodollari ammontano a quattro quinti del totale di 93 mila miliardi (74.500 miliardi di dollari), che sommati alle obbligazioni a breve termine onshore di 7.250 miliardi danno un totale complessivo di 81.750 miliardi. Questa liquidità in dollari è un enorme elefante invisibile che, se si muove, può schiacciare tutto ciò che lo circonda.
Inoltre, le obbligazioni di credito a lungo termine sotto forma di eurobond ammontano a ulteriori 10 mila miliardi di dollari, la stragrande maggioranza dei quali denominata in dollari.
La fragilità dei sistemi bancari esteri
Dopo aver quantificato il mercato, rivolgiamo ora l’attenzione alle sue istituzioni. Gli eurodollari sono obbligazioni in dollari create da banche non statunitensi, comprese le controllate di banche USA situate fuori dagli Stati Uniti. I saldi in dollari presso queste banche sostengono un’enorme struttura di credito, circa l’80% della quale scade entro un anno e deve quindi essere considerata equivalente a contante (depositi effettivi) e quasi-contante (swap su valute e operazioni a termine). In definitiva, si tratta di 74 mila miliardi di dollari su un totale di 93 mila miliardi. Ciò solleva la questione della capacità dei clienti di pagare le banche coinvolte.
L'attività in eurodollari è concentrata nelle banche più grandi, le banche di rilevanza sistemica globale, o GSIB. Di recente le loro quotazioni azionarie sono salite, in alcune giurisdizioni più che in altre, a seconda di come il mercato valuta i benefici di breve termine della fine della repressione dei tassi di interesse. Un punto importante: la loro valutazione incorpora la convinzione che i tassi si allenteranno nel 2024, riducendo la pressione sui bilanci delle banche stesse dovuta al calo del valore delle obbligazioni e delle garanzie, e attenuando il rischio di crediti deteriorati.
Tuttavia, questa visione panglossiana solleva un grosso interrogativo. I prezzi dell'energia stanno salendo con decisione e le banche stesse stanno restringendo il credito, il che spinge i tassi di interesse ad aumentare ulteriormente, e con essi anche i rendimenti obbligazionari. Tutto questo alla vigilia di un rallentamento dell'attività economica quasi certo. Qualcosa dovrà cedere.
Ora mettiti nei panni, ad esempio, di una GSIB dell'Eurozona. Il mercato ha poca fiducia nella tua banca e la valuta con uno sconto consistente rispetto al valore contabile. Sulla carta, la leva del tuo bilancio è di venti volte, cioè attivo su patrimonio netto. Questi semplici dati ti dicono che la tua banca rischia una fuga del mercato, data la realtà descritta nel paragrafo precedente. Il problema non sono i depositanti, ma il tuo rapporto con le altre banche nei mercati all'ingrosso. È chiaro che devi non solo ridurre il rischio del bilancio, se non l'hai già fatto, ma anche ridurne le dimensioni.
Registri i tuoi utili in euro, ma hai passività in eurodollari. È evidente da dove vadano ridotte le esposizioni. Non si tratta solo di eliminare il rischio di cambio: le pressioni politiche del tuo stesso governo vanno nella direzione di non ridurre il credito all'economia nazionale. Perciò devi vendere dollari, riducendo la tua presenza nei mercati valutari.
L'altra faccia di Triffin
Robert Triffin è famoso per aver spiegato perché un paese debba gestire la propria economia in modo irresponsabile se vuole immettere sui mercati internazionali una quantità sufficiente della propria valuta perché questa possa fungere da valuta di riserva. È esattamente ciò che i governi americani che si sono succeduti hanno fatto nel dopoguerra, con un'accelerazione dopo che il presidente Nixon sospese gli accordi di Bretton Woods. Il risultato è stato un accumulo di passività di credito in dollari verso l'estero, rappresentate da depositi presso banche statunitensi, titoli di Stato e obbligazioni societarie, e investimenti di portafoglio in azioni americane.
Quando testimoniò davanti al Congresso nel 1958, Triffin o stava semplificando a beneficio dei politici, o ignorava il vero ruolo del credito. Già allora le banche estere, soprattutto a Londra, trattavano credito in dollari, creando prestiti e depositi in aggiunta al credito in dollari che circolava negli Stati Uniti. Se lo avesse saputo all'epoca, Triffin non avrebbe dovuto sostenere con tanta forza che, per ottenere lo status di valuta di riserva, il governo americano dovesse seguire politiche economiche irresponsabili. Tuttavia, quando si rese conto della creazione di credito in dollari fuori dagli Stati Uniti, adottò la linea che sostengo in questo articolo. Questo è un estratto da un documento della BIS di Michael Bordo (2017):
«Triffin non tenne conto di quella che sarebbe diventata una consistente quantità di dollari detenuti offshore da banche centrali estere, che secondo la sua analisi peggiorava la posizione degli Stati Uniti. Anni dopo, la crescita del mercato dei dollari offshore portò Triffin ad aggiungere i depositi ufficiali in eurodollari alle riserve in dollari detenute negli Stati Uniti, un'aggiunta poi trascurata dagli economisti internazionali. Questo punto non è una semplice nota storica.
«Vale la pena approfondire il punto, perché lo stesso equivoco, secondo cui tutti i dollari sarebbero detenuti negli Stati Uniti, affligge le versioni più recenti di Triffin. Quattro anni dopo la comparsa della crisi dell'oro e del dollaro, il mondo venne a conoscenza di uno stock di 4,45 miliardi di dollari di passività bancarie in dollari al di fuori degli Stati Uniti, al settembre 1963 (BIS, 1964). Poi la Banca dei Regolamenti Internazionali (BIS) rivide la stima a 6,94 miliardi di dollari (BIS, 1965). Le banche centrali detenevano circa la metà di tali depositi in dollari offshore (BIS, 1966, pp. 146-147), "presumibilmente per ottenere su questi fondi rendimenti più elevati" che negli Stati Uniti (BIS, 1964, p. 132).»[ii]
Tuttavia, come ci si poteva aspettare e nonostante gli avvertimenti di Triffin, il governo statunitense ha colto la scusa per mantenere deficit commerciali e i suoi quasi gemelli deficit di bilancio. Questo ha innescato la seconda parte del dilemma di Triffin: queste politiche economiche irresponsabili erano insostenibili e avrebbero portato a una crisi, come quelle del 1931 e del 1933. E questo, come sostenne Felix Mylarski nel 1929, avrebbe portato a una corsa contro le riserve auree statunitensi quattro anni dopo, quando Roosevelt revocò la convertibilità del dollaro in oro nel 1933.
Nonostante questa storia, l'espansione dei dollari in mani straniere, riconosciuta nel sistema bancario statunitense e nel mercato in via di sviluppo degli eurodollari, portò a un'ulteriore crisi negli anni Sessanta: ancora una volta ci fu una corsa contro le riserve auree degli Stati Uniti. All'inizio gli americani coinvolsero gli europei, facendo impegnare le loro riserve auree per mantenere il prezzo dell'oro a 35 dollari nel London gold pool, istituito nel 1961. Ma dopo un certo tempo, nel 1967, il meccanismo fallì quando la sterlina fu svalutata e la Francia uscì dal gold pool.
Oggi è difficile sostenere che un altro evento Triffin non sia dietro l'angolo. Stavolta è forse meno evidente, perché quasi nessuno pensa che il suo riflesso sia un aumento del prezzo dell'oro in dollari (che, più precisamente, è un calo del valore del credito in dollari). Ma conta. Così come una crisi Triffin si è sempre riflessa nel rapporto tra dollaro e oro, anche oggi è così, e non è necessario che venga abbandonato un gold standard ufficiale per segnare l'evento.
Deflazione da debito
In questo articolo ho mostrato che esiste un intero mondo di credito in dollari aggiuntivo rispetto a quello registrato nel sistema bancario statunitense. Ciò rende il dollaro considerevolmente più vulnerabile a un "evento Triffin" di quanto si pensi in genere, anche tra il numero crescente di autorevoli commentatori che ormai vedono come le aspettative del mercato di un calo dei tassi di interesse nel corso del prossimo anno siano una prospettiva destinata a svanire.
La pressione al rialzo sui prezzi al consumo (CPI) è sempre più evidente, per effetto dei prezzi del petrolio più alti e di una incombente carenza di gasolio da riscaldamento e diesel nel prossimo inverno. Ci sono sempre più riscontri a favore di teorie piuttosto vaghe secondo cui l'era delle valute guidate dalla finanza lascerà il posto a valute legate alle materie prime, come quella proposta da Bretton Woods 3 di Zoltan Pozsar. Ma, come è sempre stato, la corrente dominante sottovaluta le conseguenze economiche del ciclo del credito bancario.
Questo ciclo, responsabile dei boom e delle crisi visibili nelle economie fin dallo sviluppo della banca moderna, ha ricevuto un ulteriore impulso dai tassi di interesse pari a zero e negativi. Non è un caso che i sistemi bancari con la leva più elevata siano quelli i cui margini sono stati più compressi dai tassi negativi. Credit Suisse è già fallita. Le sue omologhe GSIB nell'Eurozona e in Giappone sono state colte allo scoperto da una leva di bilancio eccessiva e ora sono avverse al rischio, ben consapevoli del duplice pericolo del calo del valore delle obbligazioni (verso il quale alcune hanno un rischio di duration eccessivo) e dell'aumento dei crediti deteriorati da parte di imprese che potevano giustificare i propri livelli di debito con tassi di interesse irrisori, ma non in questo contesto di tassi più alti.
In breve, è per questo che il credito bancario negli Stati Uniti, nell'UE e nel Regno Unito si sta contraendo. I keynesiani lo chiamano deflazione da debito, e la loro risposta è raccomandare un'espansione monetaria a livello di banca centrale, alimentata da un aumento del disavanzo di bilancio per compensarla. In alternativa, suggeriscono che politiche che portino a un calo del tasso di cambio stimoleranno la domanda dei consumatori. Questo non solo diagnostica male il problema, ma, nel contesto di Triffin, serve soltanto a far precipitare la crisi.
La deflazione da debito può essere suddivisa in due fasi. La fase iniziale è il rifiuto delle banche di concedere credito perché stanno riducendo il rischio nei propri bilanci. Inevitabilmente, ciò avviene nello stesso momento in cui aumenta la domanda di credito, con il risultato di meno credito e costi di finanziamento più alti. Una volta lo si descriveva come una stretta creditizia.
La seconda fase è un'accelerazione dei fallimenti tra le piccole e medie imprese (PMI), le imprese che costituiscono l'80% di Pareto di qualsiasi economia ma che non sono sul radar di nessuno, tranne che su quello dei banchieri che erogano credito. Si può sostenere che questa fase stia ora iniziando, causando ulteriore cautela per le banche troppo indebitate e costringendole a restringere ancora di più i prestiti. La risposta delle autorità è facile da immaginare: accelerare l'espansione del credito della banca centrale nel vano tentativo di stabilizzare la situazione. Ma ciò ha conseguenze per la valuta.
L'esito è quasi garantito
L'assunto dei pianificatori è che il calo della domanda dei consumatori porterà a prezzi più bassi. Ma il fatto che le autorità credano che sia vero non fa che esporre il loro livello di ignoranza economica, perché prima diminuisce la produzione e solo poi si riducono i consumi, man mano che i dipendenti vengono licenziati. Lungi dal riflettere un calo dei consumi, è invece il potere d’acquisto del credito della banca centrale, o della sua base monetaria, a essere minato da una combinazione tra la sua espansione e la perdita di fiducia da parte dei detentori esteri.
Nel caso del dollaro, all'inizio ciò potrebbe non essere vero. Quando i mercati finanziari si rendono conto della prospettiva di tassi di interesse più alti e rendimenti obbligazionari più bassi, la loro valutazione iniziale è di solito rifugiarsi nella presunta sicurezza del dollaro, abbandonando le valute minori. Lo abbiamo visto di certo al tempo della crisi Lehman, come mostra il grafico qui sotto dell'oro quotato in dollari.
Nella fase che ha preceduto la crisi, il prezzo dell'oro è salito a 1.023 $ nel marzo 2008. La crisi ha poi iniziato a evolversi, fino al fallimento di Lehman il 15 settembre 2008. La settimana precedente l'evento, l'oro veniva scambiato a 742 $, con un calo del 27% rispetto al massimo di marzo. Dopo un breve rally sulla notizia, è poi sceso nuovamente a 692 $ il 24 ottobre, prima di risalire verso nuovi massimi contro il dollaro.
Esistono molti altri esempi di una iniziale fuga verso la presunta sicurezza del dollaro in una crisi, al punto che dovremmo aspettarcela man mano che la fase di contrazione del ciclo del credito bancario procede.
L'esito, tuttavia, farà tornare in vita tutti quegli elefanti nella stanza che finora nessuno aveva notato. Probabilmente aumenteranno per primi i tassi di interesse e i rendimenti obbligazionari, cosa che sembra già accadere, come illustrato di seguito.
Inoltre, i rendimenti delle obbligazioni emesse da molti altri governi stanno mettendo alla prova nuovi massimi a 5 anni, quindi non si tratta di casi isolati. Ulteriori aumenti dei rendimenti obbligazionari faranno crollare i mercati obbligazionari e azionari e porteranno senza dubbio a fallimenti bancari, probabilmente prima nella zona euro, perché la Fed sta già salvando le banche che subiscono perdite da valutazione al mercato sulle obbligazioni.
Con rendimenti obbligazionari in aumento e mercati azionari in calo, è prevedibile che il sentiment globale diventi rapidamente ribassista. Invece di ignorarlo, i partecipanti al mercato giudicheranno quasi certamente in modo estremamente negativo il precario stato dei bilanci delle banche centrali e il loro ulteriore deterioramento, mentre al momento la questione non viene presa sul serio. Le finanze pubbliche verranno allora considerate un problema serio, non solo per l'effetto dell'aumento dei tassi di interesse, ma anche per la riluttanza degli stranieri a riciclare i flussi di capitale in titoli di Stato. Questo colpirà in modo particolarmente duro sia gli Stati Uniti sia il Regno Unito, facendo salire in modo sostanziale i costi di finanziamento dei rispettivi governi.
È qui che tutti gli elefanti nella stanza finora invisibili iniziano a lanciare una carica congiunta contro lo status quo. L'elemento comune del loro attacco saranno le valute fiat, con il dollaro in testa. I detentori esteri di titoli statunitensi dovranno affrontare perdite enormi sui loro 32 trilioni di dollari investiti, inclusi 7,5 trilioni in depositi e buoni a breve termine. A questi vanno aggiunti gli eurodollari accumulati, ulteriori 15 trilioni di passività bancarie, ulteriori 78 trilioni di posizioni fuori bilancio per lo più a breve termine, e i 10 trilioni di eurobond a lungo termine. Sono 135 trilioni che chiedono di essere liquidati.
[i] Vedi The Origins of the Eurodollar Market in London: 1955–1963, di Catherine Schenk, Academic Press, 1998.
[ii] BIS Working Paper 684: Triffin: dilemma or myth?