L'UE e l'euro si trovano ad affrontare un improvviso deterioramento delle condizioni economiche a causa del coronavirus, che sembra destinato ad ampliare le differenze tra la Germania e i membri mediterranei spendaccioni. Ma un problema più immediato è la crescente probabilità che la BCE perda il controllo sui prezzi delle attività finanziarie, in particolare su quelli dei titoli di Stato.
Nel breve termine sembra probabile che l'euro si rafforzi nei confronti del dollaro, man mano che le distorsioni valutarie e finanziarie, principalmente nel mercato degli swap su cambi, vengono smantellate. Tuttavia, l'eurozona si trova di fronte a una crisi finanziaria in via di sviluppo, composta dai seguenti elementi: un crollo dell'attività economica, un aumento dei mancati pagamenti, una drastica contrazione del credito bancario e un crollo dei prezzi delle obbligazioni, oltre che dello strumento utilizzato per acquistarle (l'euro).
Alla fine la Germania potrebbe fare da sola introducendo un marco garantito dall'oro, cosa che accadrà solo dopo che il progetto europeo sarà stato definitivamente abbandonato.
Introduzione
La Brexit è stata uno shock per la burocrazia politica che compone l'Unione Europea. Questa burocrazia aveva, e ha tuttora, un atteggiamento da struzzo, con la testa sotto la sabbia e il didietro esposto ai pericoli che passano. La sua incompetenza economica è sotto gli occhi di tutti, così come la sua inettitudine politica.
I politici di professione dotati di un minimo di mandato democratico non lavorano a Bruxelles, ma guidano gli Stati nazionali che formano l'Unione. Possiamo criticare i politici nazionali per la loro ignoranza su ciò che rende gli elettori più ricchi e più felici. Sono eletti dagli ignoranti per la loro stessa ignoranza, ma imparano presto i trucchi del mestiere che li mantengono al potere. Oppure falliscono e vengono rapidamente espulsi, finendo spesso a Bruxelles.
L'UE è slegata dalla necessità di una rappresentanza politica realistica. È la pattumiera collettiva per chi cerca il potere e che è stato espulso dai propri elettori nazionali o che semplicemente non è eleggibile. È il paradiso per aspiranti detentori di potere che non vogliono affrontare le conseguenze delle proprie azioni. E man mano che il numero di questi individui pericolosamente inetti è cresciuto, hanno fatto in modo che un cancro burocratico si diffondesse nelle amministrazioni nazionali. Questo, ministro, non lo può fare, perché Bruxelles lo vieta. Una stasi burocratica si è diffusa in tutte le amministrazioni degli Stati membri.
Questo è ciò che la Brexit ha sfidato e portato alla luce. Gli establishment di Whitehall e Westminster sono diventati eurocrati a tutti gli effetti, sprezzanti della democrazia parlamentare britannica e pienamente impegnati nel progetto europeo.
I dizionari ci dicono che la stasi morale è una condizione in cui le cose non cambiano, non si muovono e non si adattano, il che è senza dubbio vero per le politiche economiche dell'UE. A parte l'unico cambiamento, ossia la sua incessante acquisizione di potere di intervento e distorsione, questo descrive Bruxelles alla perfezione. Gli eurocrati disprezzano i mercati liberi, fonte di cambiamento esterno, e cercano di controllarli con montagne di regolamenti soffocanti. Da protezionisti incalliti, trovano impossibile consentire il libero scambio se non costretti. La stragrande maggioranza degli accordi di libero scambio dell'UE è con piccoli Stati insignificanti, irrilevanti nel quadro generale. Come porto di smistamento commerciale, l'uscita della Gran Bretagna mostrerà per contrasto quanto l'UE sia diventata un'economia di comando socializzante. Ha troppo in comune con la vecchia URSS centralizzatrice e i suoi satelliti, forse con un tocco più leggero e senza i gulag.
Tuttavia, il cambiamento è una parte fondamentale della condizione umana e arriva da una direzione del tutto inattesa. La diffusione del coronavirus sta bloccando l'economia europea. Un numero crescente di persone non viaggia più. La diffusione del virus, per timore o per fatti reali, sta riducendo drasticamente sia la produzione sia la domanda. Le imprese indebitate non avranno il flusso di cassa per pagare gli interessi sul debito e le catene di fornitura saranno piene di mancati pagamenti. Il debito prima accettabile sta diventando spazzatura. Le banche dovranno essere salvate dai clienti insolventi e il futuro dell'euro sarà sempre più messo in discussione.
Per il momento, gli eurocrati potrebbero riuscire a trovare più facilmente un tavolo nei loro ristoranti preferiti, mentre i governi nazionali incassano il colpo. Ma è una situazione temporanea, che potrebbe facilmente trasformarsi in una minaccia per l'Unione, abbastanza seria da porvi fine o svuotarla, quando interessi diametralmente opposti vengono accentuati dal corso degli eventi e diventano inconciliabili.
Dopo l'uscita della Gran Bretagna, ora inizieranno le liti. La Germania, insieme a Paesi Bassi, Austria e Finlandia, con cui ha qualcosa in comune, ha sofferto le conseguenze di una moneta non sana, vedendo i risparmi dei propri cittadini tassati da tassi di interesse negativi e riciclati per sostenere i cattivi debitori degli Stati mediterranei. Gli Stati mediterranei chiederanno ancora più denaro, portando i loro rapporti debito/PIL alle stelle. I nuovi arrivati dell'Est, Polonia, Ungheria, cechi, slovacchi, bulgari e romeni, che pensano ancora di poter cambiare Bruxelles, si renderanno conto, man mano che i sussidi di Bruxelles si esauriscono, di aver ricevuto una fregatura.
Gli eurocrati di Bruxelles, a pranzo davanti alle loro langoustine, concluderanno che non occorre cambiare nulla e che la BCE può occuparsene.
Se solo fosse così semplice.
L'euro: può sopravvivere?
Un concetto polveroso, il teorema della regressione, suggerisce che la più fragile tra le principali valute sia l'euro. Il teorema afferma che, nella mente collettiva degli utenti, la validità di una valuta come moneta deriva dall'esperienza. Il fatto che ieri fosse moneta, e lo fosse nei giorni, nelle settimane, nei mesi e negli anni passati, ne conferma lo status: più è lungo il periodo, meglio è. Per le valute fiat con la storia più lunga, lo status di moneta derivava dal ruolo di sostituto dell'oro, che legava la loro credibilità a una moneta sana del lontano passato.
Nel caso dell'euro, lo status originario deriva dalle valute fiat che ha sostituito e ha appena ventun anni. In una situazione economica e monetaria generalmente stabile, la mancanza di una regressione storica più lunga può non avere importanza, ma in tempi di crisi l'euro potrebbe essere destabilizzato più facilmente di una valuta più consolidata. Nonostante la catastrofe di Lehman, la successiva crisi bancaria in Europa e i tassi di interesse negativi, finora l'euro è sopravvissuto intatto.
Se ci è riuscito, in gran parte è perché i 340 milioni di residenti dell'eurozona non hanno alternative. Forse la sua sopravvivenza è stata favorita anche dalla comodità delle transazioni non in contanti. In ogni caso, una popolazione obbligata a usare una valuta emessa dallo Stato trova conveniente accettarne la validità come mezzo di scambio e la abbandona solo come ultima risorsa. È avvicinandosi a quel punto che il teorema della regressione conterà.
Questa è una considerazione che riguarda gli utenti interni dell'euro. Nel frattempo gli stranieri hanno votato con i piedi, facendo scendere il cambio da 1,60 dollari nel 2008 a 1,05 nel 2016, e da 1,24 nel 2018 a 108 di recente. L'euro è stato la principale controparte di un dollaro in rialzo, espresso nell'indice di quest'ultimo ponderato per gli scambi commerciali. Dietro questi movimenti c'è l'effetto netto delle bilance commerciali e dei flussi speculativi.
Nel 2019 la bilancia commerciale dell'eurozona è stata positiva per 175 miliardi di dollari, mentre il disavanzo commerciale degli Stati Uniti è stato di 667 miliardi. La forte differenza tra le due economie ha rappresentato un robusto vento contrario a favore dell'euro e contro il dollaro, ma dal 2018 è stata più che compensata dall'attrazione dei differenziali dei tassi di interesse. Mentre la BCE manteneva un tasso sui depositi negativo, gli hedge fund statunitensi, tramite il mercato degli swap su cambi, vendevano euro allo scoperto e compravano dollari per trarre vantaggio dai differenziali dei tassi.
Dall'aprile 2018, quando è diventato chiaro che le politiche fiscali del presidente Trump avrebbero stimolato l'economia statunitense, l'operazione sugli swap su cambi è partita. Non è possibile conoscerne la dimensione reale, ma era abbastanza significativa da costringere la Fed a intervenire sul mercato dei repo per fornire liquidità aggiuntiva da settembre scorso fino a oggi.
La Fed ha ora ridotto il tasso sui fondi di cinquanta punti base, all'1,0-1,5%, e il T-bill a 13 settimane anticipa rendimenti ancora più bassi, con un rendimento di appena lo 0,675%. Poiché i prime broker finanziano le proprie scorte al tasso dei fondi federali, stanno ancora perdendo denaro, quindi la Fed sarà costretta ad abbassare di nuovo il tasso FFR allo 0,5%-0,75% per evitare di turbare il mercato dei T-bill. E questo ipotizza persino che non ci siano ulteriori cali degli sconti sui T-bill, ma significa che i differenziali di interesse tra dollari ed euro scenderanno ancora, con conseguenze.
La redditività in calo degli swap su cambi da euro e yen giapponese verso il dollaro, insieme ai crescenti rischi di liquidità e di controparte, significa che gli hedge fund dovrebbero chiudere le posizioni in modo aggressivo. Già nei giorni scorsi abbiamo visto lo yen passare da 112 a 106,9 sul dollaro (si noti che un calo del cambio indica uno yen più forte). E l'euro contro il dollaro è passato da meno di 1,08 a 1,1175. L'effetto sull'indice del dollaro ponderato per gli scambi commerciali è stato notevole, come mostra la Figura 1 qui sotto.
L'inizio dell'operazione sugli swap su cambi per gli hedge fund è evidenziato dalla freccia continua: nell'aprile 2018 è diventato chiaro che le politiche fiscali del presidente Trump avrebbero portato a tassi e rendimenti obbligazionari in dollari più alti rispetto a quelli sia dell'euro sia dello yen, ma in particolare rispetto all'euro, per il maggior peso che questo ha nell'indice. Finché il mercato rialzista è proseguito, per la maggior parte del tempo ha assunto la forma di un debole massimo allargato, delineato dalle linee tratteggiate. È in questo contesto che possiamo vedere l'impatto del coronavirus sui tassi di cambio del dollaro, con il TWI che improvvisamente scende di circa il 2½%. Se supera al ribasso quota 96,5, avremo la conferma tecnica che il dollaro è destinato a calare in modo significativo, forse rapidamente, contro l'euro.
Nel breve termine, la chiusura degli swap su cambi, combinata con gli squilibri commerciali relativi rispetto al dollaro, potrebbe spingere al rialzo il cambio dell'euro, e probabilmente indurrà la BCE a tentare di compensarlo. I responsabili delle politiche innamorati della regola di Taylor sosterranno tassi negativi più profondi, una mossa che favorisce i governi spendaccioni ma non fa nulla per le economie reali dell'UE. Peggio ancora, arriva in un momento in cui le banche dell'eurozona, troppo indebitate, ridurranno il credito bancario in essere, perché i prestiti legati alle posizioni in swap sul dollaro assunte sia dagli hedge fund sia dalle imprese commerciali vengono smobilitati. E cercheranno anche di ridurre l'esposizione verso le imprese i cui flussi di cassa sono minati dal coronavirus. In breve, il credito bancario affronta una spinta verso l'implosione.
L'ombra ambulante di Credit Anstalt ritorna
La BCE non dovrà soltanto cercare di rianimare una bestia da soma ormai morta, ma le banche commerciali si troveranno anche strette nella morsa di insolvenze nei pagamenti in aumento, crediti deteriorati e valori delle garanzie in calo. La situazione verrà letta come fortemente deflazionistica. Per contrastarla ci sarà senza dubbio un'enorme espansione della base monetaria da parte della BCE.
Oggi, il termine di paragone della crisi di allora, il fallimento della banca Credit Anstalt nel 1931, potrebbe essere una qualsiasi delle decine di banche presenti in tutta l'eurozona, più o meno importanti. Ciò che la crisi bancaria austriaca di ottant'anni fa ha dimostrato è che il sistema bancario può nascondere l'insolvenza dietro la liquidità per periodi considerevoli. In altre parole, finché le banche non sono costrette a svalutare i crediti deteriorati e le banche centrali continuano a fornire loro liquidità, possono continuare a operare a prescindere, ed è proprio quello che le banche dell'eurozona e la BCE fanno da dieci anni.
Per questo motivo, la BCE dovrebbe privilegiare forme di quantitative easing, anziché ampliare i propri acquisti definitivi, come principale strumento per rafforzare i bilanci delle banche mentre finanzia i disavanzi fiscali. Ora occorre rafforzare le riserve bancarie, oltre a sostenere i prezzi delle obbligazioni. Ciò presuppone che possa schiacciare con un rullo compressore qualsiasi ricorso legale dei querelanti tedeschi, contrari all'inflazione; in caso contrario si troverà in scacco.
Possiamo essere ragionevolmente certi che questo costituisca la base dei piani di emergenza discussi in questo momento a porte chiuse dai papaveri della BCE. Di sicuro danno per scontato di poter ancora controllare i prezzi di mercato del debito pubblico nazionale. E fino alla diffusione del coronavirus incoraggiavano persino gli Stati membri adadottare disavanzi ancora maggiori, per fornire alla BCE il materiale di alimentazione di quello che è diventato un sistema monetario fuori controllo.
Non sembrano esserci stime indipendenti dell'inflazione dei prezzi che ci indichino quanto i rendimenti obbligazionari si siano allontanati dalla realtà. Poco importa. Dobbiamo invece notare l'interdipendenza tra l'espansione della quantità di euro in circolazione e l'inflazione degli attivi, in particolare per quanto riguarda i titoli di Stato. Il futuro dei prezzi obbligazionari è diventato legato al futuro dell'euro stesso, perché gli acquisti dei titoli sono avvenuti emettendo moneta pura attraverso i programmi di acquisto di attività della BCE. Se uno crolla, crolleranno entrambi.
I francesi con il senso della storia potrebbero voler notare le somiglianze tra lo schema con cui la BCE sostiene i titoli di Stato dell'eurozona, acquistandoli con euro di nuova emissione, e quello di John Law trecento anni fa. Law fondò una propria banca, che divenne la banca del governo, e stampò livre, diventate la valuta del governo, per acquistare azioni della sua impresa del Mississippi. Quando il suo schema cominciò a vacillare, alla fine del 1719, l'impresa del Mississippi crollò e le sue livre diventarono prive di valore entro il settembre successivo. Nulla lascia pensare che, una volta iniziato, il crollo dell'euro debba durare più a lungo di quello delle livre di Law, soprattutto data la loro origine comune nel contesto del teorema di regressione.
L'improvviso crollo del potere d'acquisto di una valuta fiat è un concetto difficile da comprendere, perché pensiamo naturalmente che la volatilità dei prezzi derivi interamente dai beni e dai servizi che acquistiamo, e non dalla moneta. Presumiamo automaticamente che prezzi più alti siano la conseguenza di una domanda in aumento rispetto all'offerta e che prezzi in calo siano l'opposto. Come possiamo dunque dire che i prezzi saliranno in una recessione, o in una crisi profonda, che sembra profilarsi?
La chiave per comprendere questo enigma è che la moneta ha un valore oggettivo solo ai fini delle singole transazioni. La sua efficacia come riserva di valore è una questione distinta. Se gli utilizzatori di una valuta, nel loro insieme, la considerano oggi una riserva di valore peggiore di ieri, modificheranno di conseguenza le proprie preferenze a suo sfavore. È in questo contesto che dobbiamo capire come una valuta fiat possa perdere la fiducia del pubblico in un breve periodo di tempo. Ma prima dobbiamo occuparci dei cambiamenti che provengono dai mercati dei cambi.
I cambiamenti del potere d'acquisto dell'euro sono probabilmente legati a ciò che accadrà al dollaro, almeno inizialmente. Quando queste posizioni si scioglieranno, i flussi speculativi in uscita dal dollaro e in entrata verso euro e yen daranno a entrambe queste ultime valute una spinta temporanea. Come osservato sopra, è probabile che ciò incoraggi la BCE a diventare più aggressivamente espansiva sul piano della politica monetaria di quanto sarebbe altrimenti. Potrebbero essere introdotti, o meno, tassi negativi sui depositi più profondi. Quando i flussi speculativi si saranno sciolti, l'euro dovrà affrontare un adeguamento dei prezzi delle obbligazioni dell'UE influenzato dall'esperienza americana, con i mercati che si renderanno conto che l'unico acquirente è la BCE, finanziata dall'espansione della quantità di euro mentre le banche cercano di ridurre in modo aggressivo i propri bilanci. È un problema simile a quello affrontato da John Law nel gennaio 1720, quando il suo schema fu travolto dai venditori.
Se, come ipotizzato in un precedente articolo di Goldmoney, la Fed perde il controllo sulla formazione dei prezzi dei titoli del Tesoro USA, la BCE dovrà affrontare difficoltà insormontabili analoghe. E se, come appare molto probabile, la BCE risponde inizialmente accelerando il proprio programma di sostegno ai prezzi obbligazionari, riuscirà soltanto a minare la propria valuta rispetto a valute più solide, e in particolare rispetto all'oro.
Ogni giorno che passa, questo esito diventa meno remoto. L'unico modo per fermarlo è che la BCE mobiliti le proprie riserve auree e quelle delle banche centrali nazionali per tornare al gold standard, smettendo al contempo di finanziare i disavanzi dei governi dell'UE. A parte chiedersi se vi sia una qualche salvezza nelle sue riserve auree, è improbabile che la BCE abbandoni facilmente il proprio ruolo nel finanziamento della spesa pubblica.
Le banche dell’UE al capolinea
Dalla crisi del debito dell’UE legata alla Grecia nel 2009 e dai successivi problemi con Italia, Spagna e Portogallo, le banche dell’eurozona hanno dedicato i propri bilanci al finanziamento dei disavanzi pubblici. A scapito dei flussi di cassa delle stesse banche commerciali, i tassi negativi sui depositi presso la BCE hanno fatto sì che la detenzione a bilancio di titoli di Stato a breve termine non comportasse perdite rilevanti. E gli unici altri beneficiari sono state le grandi società, che attraverso le emissioni obbligazionarie sono riuscite a fissare tassi pari a zero o addirittura negativi sul proprio debito.
Ufficialmente, questo non è il motivo alla base delle politiche monetarie della BCE. L’obiettivo dichiarato era dare impulso alla crescita economica del settore non finanziario e non governativo dell’UE, una politica che non ha avuto successo e che ha solo aumentato il debito improduttivo a spese soprattutto dei risparmiatori tedeschi. Ma il problema che ci attende ora sarà la capacità della BCE di sostenere la bolla dei titoli di Stato.
Il coronavirus renderà questo più o meno impossibile, perché la produzione nell’economia reale sta ora crollando. Le implicazioni per l’indebitamento pubblico sono estremamente preoccupanti. Tutti i problemi di debito di undici anni fa riemergeranno. Questa volta il rapporto debito/PIL della Grecia parte da oltre il 180%, contro il 146% del 2010; quello dell’Italia dal 135% (115%); della Spagna dal 95% (60%); del Portogallo dal 122% (96%); e della Francia dal 98% (85%). E questo è solo ciò che figura a bilancio. La situazione è semplicemente insostenibile, data la combinazione di una nuova crisi sistemica con probabili chiusure dovute al coronavirus.
Le banche non dovranno affrontare solo una rapida escalation dei crediti deteriorati e dei mancati pagamenti: verrà sicuramente messa in discussione anche l’ipotesi semplicistica secondo cui l’Eurosistema, con gli squilibri di TARGET2, garantirebbe all’Italia o alla Grecia un rating del debito simile a quello della Germania. Stando così le cose, non solo le banche commerciali ma la stessa BCE dovrà fare i conti con perdite consistenti sui titoli obbligazionari detenuti, a causa dell’ampliamento degli spread.
Né l’eurozona è immune da quanto accade altrove. I titoli del Tesoro USA sono enormemente sopravvalutati se si considera un tasso realistico di inflazione dei prezzi, anziché l’approssimazione del 2% dell’IPC, costruita per raggiungere l’obiettivo. Con gli investitori esteri e gli hedge fund che liquidano l’esposizione al dollaro mentre la Fed comincia a perdere il controllo dei mercati finanziari statunitensi, i prezzi dei titoli del Tesoro USA sono destinati a un significativo ridimensionamento e i mercati obbligazionari dell’eurozona ne risentiranno sicuramente in modo negativo.
La portata delle difficoltà bancarie già in atto, ma accelerate dal coronavirus, è immensa. Ci saranno inevitabilmente dispute sull’opportunità di ricorrere al bail-in, come richiede ora la legge, o al bail-out. La possibilità di bail-in spaventerà inevitabilmente i detentori di obbligazioni bancarie, spingendoli a disfarsi di tutte le obbligazioni e azioni privilegiate emesse dalle banche, diffondendo una crisi sistemica con maggiore efficacia di quanto abbiano mai fatto i tradizionali bail-out, in cui gli obbligazionisti sono tutelati.
Comunque si analizzino queste dinamiche, la bolla obbligazionaria dell’eurozona, con i suoi rendimenti negativi, non ha praticamente più margini di rialzo e, come Icaro, è destinata a precipitare, trascinando con sé non solo l’Eurosistema e il sistema di regolamento TARGET2, ma anche la moneta.
La fine dell’UE
L’euro non è l’unica valuta il cui futuro è legato alle bolle degli attivi finanziari. Come descritto sopra, la prima a cedere sarà probabilmente il dollaro, perché le finanze del governo statunitense sono legate in modo più evidente a una doppia bolla, quella obbligazionaria e quella del dollaro. Un’analisi più dettagliata dei problemi del dollaro è disponibile qui.
Per un breve periodo l’euro dovrebbe rafforzarsi sul dollaro, se non altro perché gli investitori stranieri e gli speculatori sono carichi di dollari e a corto di euro, posizioni che si invertiranno quando il mercato degli swap sui cambi imploderà. Solo dopo che questo squilibrio si sarà esaurito l’euro entrerà in caduta libera rispetto alla moneta solida, cioè l’oro, e, con sorpresa di tutti, il suo potere d’acquisto misurato in beni essenziali, come cibo, energia e materie prime, inizierà a calare.
Per ora la macchina di Bruxelles va avanti come se nulla fosse. Quando gli Stati nazionali dovranno subire in pieno il colpo dei rispettivi collassi economici, cominceranno a capire che il superstato europeo non è altro che un’irrilevanza ostruttiva e costosa. La Brexit sarà vista sempre più come il precedente per altri che vorranno lasciare la nave che affonda.
Non serve provare molta simpatia per gli Stati membri spendaccioni, le cui finanze crolleranno in modo irreversibile. Gli ex membri dell’Unione Sovietica che oggi fanno parte dell’UE avranno perso i loro sussidi e, osservando la relativa stabilità monetaria di una Russia incentrata sull’oro e ricca di risorse, concluderanno di essere passati dalla padella alla brace. Ma la delusione più grande sarà in Germania, che subirà il terzo azzeramento della propria valuta in cento anni.
È molto probabile che la Germania cercherà di ripristinare una propria valuta, utilizzando in qualche modo le proprie riserve auree. Senza dubbio tenterà di recuperare l’oro che ha riassegnato a una BCE fallita, ma nessuna parte di esso si trova a Francoforte. Anche senza quell’oro, però, dispone in patria, a Francoforte, di riserve auree sufficienti per trasformare un futuro marco in un vero sostituto dell’oro. E, cosa importante, alla Bundesbank ci sono alcuni operatori della vecchia scuola che comprendono l’importanza di un riassetto monetario duraturo.
Questo riguarderà soprattutto la Germania, ma alcuni altri Stati membri del nord, con un ragionevole controllo fiscale, potrebbero unirsi a lei, dando vita a una nuova Lega Anseatica fondata sulla moneta solida. Ma ciò non può accadere finché restano membri di un progetto europeo fallito.
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