I tassi di interesse negli Stati Uniti, in Europa e nel Regno Unito sono stati ridotti quasi a zero all'indomani della crisi Lehman, quasi sette anni fa.
In origine la politica dei tassi di interesse a zero (ZIRP) era una misura temporanea per contrastare la deflazione dei prezzi che seguì immediatamente la crisi, ma da allora i tassi sono stati mantenuti compressi al limite dello zero. Si sperava che lo stimolo dei tassi prossimi allo zero garantisse anche la ripresa economica. Da questo punto di vista ha fallito, e i bassi rendimenti obbligazionari che ne derivano hanno solo favorito la rapida espansione del debito pubblico.
È evidente che il problema sono le politiche monetarie delle banche centrali. Invece di favorire la ripresa, hanno semplicemente distrutto il meccanismo che trasforma il risparmio in capitale per la produzione. Hanno realizzato il desiderio di Keynes, espresso nella sua Teoria generale, di "guardare all'eutanasia del rentier", la cui funzione di fornire finanziamenti agli imprenditori deve essere sostituita dallo Stato: imprenditori "che amano così tanto il proprio mestiere che il loro lavoro potrebbe essere ottenuto a un costo molto inferiore a quello attuale."[1]
Invece di conservare i frutti del proprio lavoro sotto forma di depositi bancari da mettere a disposizione dell'imprenditore che investe, il risparmiatore viene scoraggiato dal risparmiare e costretto invece a speculare per ottenere plusvalenze. In questo senso, la ZIRP è il punto di arrivo logico dell'ideale di Keynes.
L'errore è aderire all'antica visione secondo cui l'interesse è usura e va a beneficio solo dei ricchi oziosi, una posizione che sembrava essere quella di Keynes. Ciò che Keynes non ha colto è che i tassi di interesse esprimono la preferenza temporale, ovvero il compenso per rendere disponibile denaro oggi in cambio di un guadagno domani. Se si cerca di abolire i tassi di interesse imponendo la ZIRP, la funzione vitale di distribuire il risparmio nell'interesse del progresso semplicemente cessa. Un'economia con la ZIRP entra nella schiera dei morti viventi.
Von Mises lo riconobbe nel 1909, quando scrisse che "...un valore della moneta in calo procede di pari passo con un tasso di interesse in aumento, e un valore della moneta in aumento con un tasso di interesse in calo. Questo dura finché continua il movimento del valore di scambio oggettivo. Quando questo cessa, il tasso di interesse si ristabilisce al livello dettato dalla situazione economica generale."[2]
Oltre a osservare che l'analisi di Von Mises è stata confermata in modo indipendente dal paradosso di Gibson, può essere utile riformularla in termini più semplici. La storia ha dimostrato che un debitore solido in un'economia stabile basata su moneta sana pagherebbe circa il 3% di interesse. Se i prezzi salgono, i suoi margini migliorano e sarà disposto a pagare di più per cogliere l'opportunità di guadagno. Se invece i prezzi scendono, può permettersi di pagare solo meno e most probabilmente limiterà le attività future a quelle che può finanziare con risorse proprie. È questa domanda del libero mercato a determinare i tassi di interesse, non gli usurai prestatori disprezzati da Keynes.
A prima vista un tasso di interesse compresso dovrebbe rendere conveniente indebitarsi, ma non è così che ragiona un produttore. I benefici marginali di un indebitamento aggiuntivo devono superare i costi dell'investimento nella produzione perché sia redditizio. Un'azienda con un buon bilancio di norma migliora i prodotti esistenti reinvestendo le proprie riserve, senza ricorrere a fondi esterni, in quasi tutte le condizioni. Il ricorso a fondi esterni implica che si stia pianificando un prodotto sostanzialmente diverso o che si stia valutando un'espansione significativa della capacità produttiva, un passo più rischioso che richiede maggiori spese in conto capitale, da intraprendere solo quando le prospettive economiche sono favorevoli.
È questo impegno di capitale a mancare, nonostante il prolungato stimolo monetario. I banchieri centrali stanno diventando acutamente consapevoli del fallimento, che ha solo attirato i loro governi in una trappola del debito sempre più profonda. Per questo la Banca dei Regolamenti Internazionali esprime pubblicamente preoccupazione da tempo e sia la Fed sia la Banca d'Inghilterra hanno manifestato il desiderio di tornare a una qualche normalità dei tassi di interesse. Sarà estremamente difficile, ma supponiamo per un momento che i tassi vengano alzati: cosa succede allora?
Un aumento dei tassi di interesse oltre l'uno o il due per cento sarà accompagnato da un rialzo dei prezzi delle materie prime: lo dimostra chiaramente il paradosso di Gibson. Con ogni probabilità si verificherebbe perché il denaro speculativo abbandona gli attivi finanziari, chiude le posizioni corte sulle materie prime e cerca poi protezione da un calo del potere d’acquisto delle valute.
Le imprese vedrebbero due cose. Da un lato, poiché con l'aumento dei tassi i prezzi di obbligazioni, azioni e immobili residenziali scenderebbero, le prospettive per l'attività economica peggiorerebbero. Dall'altro, poiché le materie prime e i prezzi all'ingrosso salirebbero, riflettendo un calo del potere d’acquisto della moneta, le imprese sarebbero disposte a pagare più interessi ai rentier di Keynes. Questa è la base del paradosso di Gibson.
Non che la questione sia compresa a fondo: i macroeconomisti hanno constatato che le loro teorie sono fallite, e non sanno perché. Vorrebbero tornare indietro su un terreno più sicuro, ma temono le conseguenze. Normalizzare i tassi di interesse potrebbe provocare il crollo del mercato azionario, rischiare di innescare una valanga di fallimenti tra le imprese troppo indebitate e rendere le finanze pubbliche del tutto insostenibili. Tassi più alti rischiano di scatenare una seconda crisi finanziaria, che potrebbe anche minare le valute e spingere al rialzo l'inflazione dei prezzi. Se le teorie macroeconomiche possono essere criticate in base ai risultati, non vi è dubbio che la minaccia sistemica di una tendenza al rialzo dei tassi sia molto concreta.
Nel complesso, è una situazione che richiede inazione giustificata dalla speranza. In fondo, con il tasso sui Fed funds allo 0,25% e 2.600 miliardi di dollari di fondi delle banche commerciali già depositati presso la Fed, è possibile che anche un piccolo aumento del tasso finisca solo per drenare altro denaro in deposito dal sistema bancario statunitense, portando a una contrazione del credito bancario?
I banchieri centrali cominciano a capire cosa abbiano vissuto i loro colleghi in Giappone, dove da venticinque anni, con tassi a zero, nulla di ciò che è stato tentato sembra funzionare. Benvenuti nel mondo di Keynes, fatto di risparmiatori eutanasizzati e di finanziamenti sostenuti dallo Stato. Benvenuti nel mondo degli zombie della ZIRP.
[1] Keynes: General Theory of Employment Interest and Money, capitolo 24, sezione 2.
[2] Cfr. Von Mises, The Theory of Money and Credit, p. 349 (traduzione inglese, 1953, Yale University Press).
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