Questo grafico indica con forza che i rendimenti dei titoli del Tesoro USA, considerati da molti il parametro privo di rischio rispetto al quale si misura tutto il resto del credito, sono destinati a salire in modo significativo, e non a stabilizzarsi vicino ai livelli attuali per poi scendere, come comunemente si crede. Concludo che i rendimenti dei titoli del Tesoro USA potrebbero facilmente raddoppiare e che la classe politica non avrà alcuna possibilità di impedirne un ulteriore rialzo. Per i tassi di interesse a livello globale, ciò significa che anch'essi saranno costretti a salire in modo considerevole.
Questo articolo conclude che un'analisi ragionata ci conduce a questa conclusione inevitabile. Essa è coerente con la fine dell'era delle valute fiat successiva a Bretton Woods e con il ritorno a un credito sostenuto da valori reali.
Il crollo del valore del credito privo di copertura era solo una questione di tempo, e quel momento si sta ora avvicinando rapidamente. Il Grande Smantellamento è in corso. È la conseguenza delle distorsioni monetarie e valutarie accumulatesi dalla fine di Bretton Woods, cinquantadue anni fa. Non sarà una questione di poco conto.
L'innesco saranno i flussi di capitale in uscita dal dollaro, che creeranno una crisi di finanziamento per il governo USA. Gli investitori esteri, che hanno accumulato 32 trilioni di dollari in depositi e altre attività finanziarie denominate in dollari, non avranno più bisogno di mantenere saldi in dollari nella stessa misura, e magari li ridurranno al minimo. Inoltre, i fattori economici stanno peggiorando bruscamente, con i prezzi dell'energia in aumento in vista dell'inverno nell'emisfero boreale, che fa scattare la trappola del debito per i governi dell'alleanza occidentale. Come potrebbero, dunque, i rendimenti obbligazionari calare in modo sensibile nei prossimi mesi?
I rendimenti obbligazionari si preparano alla prossima salita…
Il grafico qui sopra, relativo al rendimento del titolo del Tesoro USA a 10 anni, mostra il classico mercato rialzista della teoria di Dow. Il prezzo, ovvero il rendimento obbligazionario, si trova sopra la media mobile più breve, a sua volta sopra la media mobile di lungo periodo, anch'essa in crescita. Dopo un aumento iniziale tra marzo 2020 e ottobre 2022, i rendimenti sono entrati in una fase di consolidamento che dura da allora, trovando un solido supporto al 3,75% il mese scorso, dove sono confluiti con le due medie mobili. E quando i rendimenti salgono, i prezzi delle obbligazioni scendono, come hanno scoperto a proprie spese i banchieri della Silicon Valley Bank.
I rendimenti dei titoli del Tesoro USA non sono i soli. Tutte le obbligazioni dell'Eurozona, i gilt britannici e i titoli di Stato giapponesi presentano la stessa preoccupante situazione. I due grafici qui sotto, relativi ai gilt britannici e ai Bund tedeschi a 10 anni, lo illustrano bene.
I rendimenti dei gilt britannici sembrano avere una spinta al rialzo ancora maggiore rispetto ai titoli del Tesoro USA, e le forze rialziste di fondo che guidano i rendimenti dei Bund tedeschi sono abbastanza potenti da aver spostato il consolidamento verso l'alto. E a Tokyo, dove la Banca del Giappone si aggrappa ancora ai tassi di interesse negativi, la sua presa sulle forze di mercato si sta allentando, come mostra il primo dei due grafici qui sotto.
La determinazione della Banca del Giappone a mantenere tassi di interesse e rendimenti obbligazionari in territorio negativo ha indebolito il cambio dello yen fino al 30%. Ora che sembra perdere il controllo sui rendimenti obbligazionari, il carry trade sullo yen si sta invertendo. E nella misura in cui banche e fondi di investimento giapponesi, insieme a investitori internazionali, hanno preso a prestito e venduto yen per investire in obbligazioni a rendimento più elevato in altre valute, questi flussi si stanno invertendo, a vantaggio del cambio dello yen e a danno dei mercati obbligazionari esteri.
Ci sono altri buoni motivi per sospettare che le prospettive per i prezzi delle obbligazioni non siano così favorevoli come sembra credere la maggioranza degli investitori. È chiaro che chi la pensa come le banche centrali, ossia che la politica monetaria funzioni, che l'inflazione venga gradualmente sconfitta e che quindi i tassi di interesse siano destinati a scendere il prossimo anno, andrà incontro a una brutta sorpresa. L'errore deriva dall'ignorare i flussi di investimento internazionali e dall'autocompiacimento di proiettare nel futuro l'esperienza degli ultimi quarant'anni, supponendo che gli attuali livelli dei tassi soffochino la domanda dei consumatori senza incidere sull'offerta. Ma perché tutto ciò sia anche solo in parte vero, la valuta e il credito che ne dipende devono essere solidi.
Conta meno l'economia e più la fiducia nella valuta fiat
La valuta fiat è intrinsecamente instabile. Dipende interamente, secondo la frase spesso citata, dal fatto che il valore del dollaro si fondi sulla “piena fiducia e sul pieno credito nel governo in quanto emittente”, frase che trae origine da “l'autorità di indebitarsi sulla piena fiducia e sul pieno credito degli Stati Uniti è conferita al Congresso dalla Costituzione”. Preso alla lettera, ciò significa che economia e politica monetaria sono fattori secondari nella valutazione di una valuta fiat: se si perde la fiducia nell'emittente, la valuta è condannata a prescindere dall'economia. È questo, di certo, ciò che ha minato i regimi da operetta tanto quanto le loro politiche valutarie.
Ma il mondo è ormai stanco di avere fiducia nel dollaro trasformato in arma, e quindi in tutte le valute che lo seguono a ruota. Oltre all'arroganza di aver reso il dollaro fiat un'arma, ciò che innesca il crollo della fiducia nel dollaro fiat è la politica del governo statunitense di mettere al bando i combustibili fossili. La saggezza strategica del presidente Nixon e di Henry Kissinger, che legarono il futuro del dollaro alla domanda di energia, è stata annullata in un colpo solo. L'intero Consiglio di cooperazione del Golfo, guidato dai sauditi, ha ormai abbandonato l'accordo del 1973. Il legame non esiste più, e con esso la futura sicurezza del dollaro.
Inevitabilmente, i politici delle economie non sviluppate di tutto il mondo, forti del numero, si sentono ora liberi dalla tirannia del dollaro. Per questo cercano migliori relazioni internazionali con l'asse russo-cinese. Ciò coincide con un nuovo realismo in Africa e altrove: i giorni in cui i politici si riempivano le tasche con i programmi di aiuto occidentali sono finiti. Al contrario, la strada da seguire sono investimenti reali nelle infrastrutture, ed è ciò che la Cina sta già offrendo.
Una parte del pacchetto asiatico sarà un'alternativa di pagamento al dollaro, migliore, per le esportazioni di materie prime. C'è anche la promessa di infrastrutture verticali, che permetteranno a questi paesi di catturare non solo il valore delle materie prime, che ritengono soppresso dal sistema finanziario americano, ma anche una quota maggiore delle filiere a valle. Il capitale globale si allontanerà dalla storia di ieri, cioè America ed Europa, per affluire verso questo nuovo territorio vergine di opportunità d'investimento.
Ci sono pochi dubbi che le politiche estere statunitensi siano diventate molto sensibili ai flussi di capitale. Questo spiega l'attacco del presidente Trump alla tecnologia cinese e a Hong Kong durante il suo mandato. L'America non poteva permettersi di vedere il capitale d'investimento internazionale dirottato dall'America alla Cina. Oggi il Tesoro statunitense avverte questa pressione, con gli investimenti esteri nel suo debito in stallo proprio quando sono più necessari, e con il rischio che si trasformino in vendite nette.
Dall'accordo di Nixon con i sauditi nel 1973, l'accumulo di dollari in mani straniere ha raggiunto proporzioni enormi. Secondo i dati TIC dello stesso Tesoro statunitense, ai valori attuali circa 24,5 trilioni di dollari sono investiti in attività finanziarie a lungo termine: titoli del Tesoro, obbligazioni di agenzie e societarie per circa 10 trilioni, e 14,5 trilioni in azioni. Inoltre, ci sono 7,5 trilioni di dollari in titoli a breve termine e depositi bancari.
Questi si sono accumulati partendo dal presupposto diffuso che lo status di valuta di riserva ed egemonica del dollaro sarebbe durato per sempre. Con l'abbandono da parte dei sauditi dell'accordo del 1973 tra Nixon e re Faisal, tale presupposto non è più valido. Insieme a Russia e Iran, i sauditi cercheranno senza dubbio un'alternativa di regolamento migliore del dollaro fiat per le loro esportazioni di energia, ed è ciò che i russi dicono essere all'ordine del giorno del vertice BRICS di fine mese.
Ciò che uscirà da quel vertice conta probabilmente meno del crescente senso che i giorni del dollaro siano contati. E quando questo messaggio sarà percepito più pienamente dai possessori esteri di attività in dollari, ci sono pochi dubbi che si metteranno a vendere en masse. È sempre più difficile capire come lo stillicidio di vendite non possa trasformarsi in un'inondazione.
Va notato che questo attacco alla fiducia che il resto del mondo ripone nel dollaro ha poco a che fare direttamente con l'economia, e più con il segnare la fine dell'era delle valute fiat. Forse è per questo che i media occidentali non l'hanno colto e che gli investitori in America sembrano ignorare il pericolo. È un errore pensare ai valori di mercato futuri basandosi solo su modelli economici e sulla continuazione della domanda di dollari per regolare gli scambi.
Le condizioni economiche si aggiungono agli sviluppi geopolitici. E qui dobbiamo pensare al decennio degli anni Settanta, dopo l'abbandono degli accordi di Bretton Woods. Misurato in costi energetici, il potere d’acquisto di tutte le valute non più legate all'oro crollò, con un barile di petrolio WTI passato da 3,56 dollari, quando Bretton Woods fu sospeso, a 10,11 dollari nel gennaio 1974. Il motivo era che gli esportatori di petrolio, organizzati nel cartello OPEC guidato dallo sceicco Yamani dell'Arabia Saudita, non avevano più nel dollaro fiat la stessa piena fiducia che avevano quando era un sostituto dell'oro. L'accordo Nixon-Faisal non cambiò la perdita di fiducia, ma almeno gli americani mantennero il controllo sul mezzo di regolamento. Tuttavia, come lezione per l'oggi, portò a tassi d'interesse alle stelle, a un aumento del valore dell'oro e al crollo dei valori finanziari per il resto del decennio.
Questo ci riporta al grafico iniziale del titolo del Tesoro USA a 10 anni. I rendimenti sono destinati a salire se gli stranieri inizieranno a ridurre la loro enorme posizione da 7,5 trilioni di dollari in titoli del Tesoro, in un momento in cui il fabbisogno di finanziamento del governo statunitense è in forte aumento. Purtroppo, ci si può aspettare che anche i fattori economici di fondo spingano al rialzo i rendimenti dei titoli del Tesoro.
La trappola del debito del governo degli Stati Uniti
Il grafico qui sopra conferma che il debito del governo statunitense sta crescendo in modo esponenziale. Ancora più allarmante è l'impennata del costo degli interessi. Il costo medio degli interessi è fermo a circa il 3%, ma con le prospettive per i rendimenti obbligazionari e i tassi di interesse ancora più alte di quelle odierne, il giorno in cui il costo degli interessi supererà i 2.000 miliardi di dollari non può essere lontano. Il fabbisogno di finanziamento fuori controllo e il costo degli interessi sono gli elementi che compongono la classica trappola del debito, che porta inevitabilmente al collasso di una valuta fiat.
Secondo il Congressional Budget Office, il finanziamento del prossimo anno fiscale, che termina a fine settembre, dovrà coprire un disavanzo di bilancio di 1.571 miliardi di dollari, e di 1.761 miliardi per l'anno successivo. Per superare la trappola del debito sarà necessario eliminare questi disavanzi e sostituirli con avanzi sufficienti a compensare il costo degli interessi. Quasi certamente, nell'attuale contesto tagli alla spesa della portata richiesta sono politicamente impossibili, soprattutto con il 2024 anno di elezioni presidenziali. Inoltre, a causa dei rendimenti obbligazionari più alti e della debolezza del dollaro, le difficoltà di finanziamento del Tesoro statunitense dovranno fare i conti con le vendite di dollari e obbligazioni da parte di investitori stranieri e residenti nazionali.
Sono condizioni simili a quelle affrontate dal governo britannico nel 1976, che portarono a un salvataggio del FMI da 3,9 miliardi di dollari in settembre, subordinato a tagli sostanziali alla spesa pubblica. In precedenza la sterlina era scesa sensibilmente, da 2,60 dollari statunitensi nel 1973 a 1,60 dollari nel giugno 1976. Ritenendo che la sterlina fosse scesa troppo, il Tesoro statunitense concesse un prestito temporaneo al governo britannico, a condizione che fosse rimborsato entro il dicembre successivo. Fu per rifinanziare questo debito che si rese necessario il salvataggio del FMI.[i] Per finanziare il disavanzo di bilancio si dovettero emettere gilt con cedole fino al 15 ½%. Senza dubbio le condizioni imposte dal FMI contribuirono a invertire la situazione, e il fatto che il governo britannico non avesse alternative tolse la questione dalle mani della politica.
Si può sostenere che questa volta le prospettive per il governo statunitense stiano peggiorando fino a diventare almeno altrettanto gravi, e probabilmente peggiori. I politici, inoltre, non possono giustificarsi con l'elettorato dicendo che la questione è sfuggita al loro controllo, come invece poté fare il governo laburista di sinistra guidato da Harold Wilson.
Almeno i cittadini britannici furono risparmiati dal crollo dei prezzi immobiliari negli anni Settanta, perché i mutui erano stati in precedenza razionati e difficili da ottenere. Di conseguenza i prezzi delle case rimasero stabili durante la crisi, con l'aumento dei tassi di interesse a bilanciare le loro caratteristiche di protezione dall'inflazione. Oggi non è così, quindi è lecito attendersi un ulteriore calo dei prezzi degli immobili residenziali negli Stati Uniti e altrove, a riflesso dell'aumento del costo dei mutui per la domanda marginale. La Gran Bretagna ebbe invece una crisi del settore immobiliare commerciale alla fine del 1973, che mandò in bancarotta diverse banche specializzate in quel mercato. Ma anche se i centri commerciali e gli uffici in America hanno già risentito del commercio online e dei dipendenti che lavorano da casa, è in arrivo un altro colpo dovuto all'aumento dei tassi di interesse.
Sembra inevitabile che le forze recessive stiano crescendo, con condizioni economiche di stagnazione nella migliore delle ipotesi. Tassi di interesse e rendimenti obbligazionari più alti porteranno inevitabilmente a minori entrate fiscali e a maggiori costi obbligatori. Le ipotesi alla base delle previsioni del Congressional Budget Office salteranno e, nel momento peggiore possibile, i disavanzi di bilancio schizzeranno verso l'alto.
I sistemi bancari sono colti in contropiede dal Grande Smantellamento
Alla metà degli anni Ottanta il sistema bancario globale dell'Occidente è cambiato radicalmente: dal finanziare l'economia reale (Main Street) è passato a finanziare un boom degli asset a Wall Street. L'Europa ha seguito, favorita dal Big Bang a Londra. La grande manifattura è emigrata in Asia, dove la manodopera era economica, disponibile, intelligente e priva di atteggiamenti rivendicativi. Le fabbriche potevano essere operative in pochissimo tempo, rispetto alla pianificazione e alle altre norme che in America e in Europa comportavano lunghi tempi di attesa. Invece di fornire liquidità alle imprese che si erano trasferite all'estero, le grandi banche hanno investito pesantemente in attività finanziarie. È questa la tendenza che ora si sta invertendo.
L'espansione nelle attività finanziarie è stata all'origine della enorme crescita del mercato londinese del metallo prezioso, che si è sviluppato rapidamente sulla scia di un carry trade, prendendo in prestito e vendendo oro dato in leasing per investire in Treasury a rendimento più elevato. I mercati regolamentati dei derivati si sono espansi rapidamente a partire dalle loro origini agricole, e i derivati OTC si sono moltiplicati. Secondo la Banca dei Regolamenti Internazionali, il valore nozionale dei derivati OTC è attualmente di 618.000 miliardi di dollari, mentre l'open interest dei derivati regolamentati ammonta a ulteriori 38.000 miliardi. La grande maggioranza è costituita da contratti in dollari, quindi il dollaro è destinato a trovarsi sulla linea del fuoco del Grande Smantellamento. Inoltre, molti di questi derivati sono obbligazioni di credito per importi nozionali che non compaiono nei bilanci delle banche, i quali ne registrano solo il valore di mercato (mark-to-market). L'esposizione delle banche è molto peggiore di quanto suggeriscano i loro bilanci.
Sembra inevitabile che la combinazione di un dollaro in calo e di tassi di interesse più alti porti a una riduzione sostanziale delle dimensioni di questi mercati, e che gli incidenti finanziari sotto forma di fallimenti delle controparti diventino una caratteristica ricorrente. Ciò avviene in un momento in cui i bilanci delle banche sono fortemente indebitati e ci troviamo al culmine del ciclo del credito bancario. Consapevoli dei pericoli, i banchieri nordamericani ed europei, come categoria, sono sempre più prudenti e cercano ogni occasione per ridurre la propria esposizione al rischio. Già ora i prestiti bancari nelle principali giurisdizioni si stanno contraendo. Ma forse il miglior indicatore dell'orientamento dei banchieri negli Stati Uniti si trova nelle indagini sui responsabili dei prestiti, e il grafico qui sotto illustra la situazione attuale.
L'inasprimento degli standard di concessione dei prestiti sembra avere ancora margine di prosecuzione e, in questo caso, non è ancora la risposta a una recessione ufficialmente dichiarata (le fasce ombreggiate). Possiamo inoltre essere certi che rendimenti obbligazionari più alti, e quindi tassi di interesse più elevati, spingeranno i responsabili dei prestiti a una cautela ancora maggiore.
I tassi di interesse più alti sono causati dalla restrizione del credito bancario, perché la domanda di credito tende ad aumentare nello stesso momento. Le condizioni che portano alla cautela dei banchieri sono l'aumento dei costi dei fattori produttivi e il rallentamento delle vendite, che per la maggior parte delle imprese comportano la necessità di scoperti di conto più ampi. Le banche sono riluttanti a concederli, ma quando lo fanno richiedono un tasso di interesse più alto per compensare l'aumento del rischio. Ne deriva una carenza generale di credito, che rischia di far precipitare l'intera economia in una recessione.
Il controllo sui tassi di interesse non solo sta sfuggendo alla banca centrale, ma i tassi sui prestiti più alti erodono anche il valore delle attività finanziarie.
La convinzione degli economisti che siano i cicli del credito bancario a determinare fasi di espansione e di crisi è stata compromessa in modo fatale da un'errata interpretazione delle cause della Grande Depressione. Nei periodi favorevoli, le banche comprimono i costi di finanziamento competendo per acquisire clientela. Il rapporto tra attivi di bilancio e capitale proprio aumenta e, finché questa leva aggiuntiva compensa più che adeguatamente la compressione dei margini sui prestiti, i profitti per gli azionisti crescono in modo significativo. Invece di una media di sette o otto volte, il rapporto di leva sale a dieci volte o anche più. È questo processo che porta all'espansione dei bilanci, riflessa nel livello generale del credito bancario.
Il grafico qui sotto mostra come questo rapporto di leva nel sistema bancario statunitense si sia evoluto dal 1990, passando da 7,5 volte a 13,8 volte oggi, quasi il doppio.
Pur trattandosi di una tendenza al rialzo nel lungo periodo, il ciclo sottostante dei prestiti bancari è visibile tra il 1990 e il 2000, tra il 2000 e il 2009 e tra il 2009 e il 2020.
In appena un mese, dal 18° febbraio 2020, al massimo del ciclo del credito bancario secondo l'impostazione ortodossa, al 20 marzo, l'indice S&P500 è sceso di ben un terzo. La causa fu un generale inasprimento del credito, promosso dalla Fed con la riduzione delle riserve bancarie (conseguenza della riduzione del proprio bilancio), che portò a una lieve flessione della leva di bilancio delle banche commerciali. Da allora si sono verificate la distorsione del Covid, tassi sui Fed funds pari a zero e un massiccio QE, che hanno aumentato meccanicamente il livello delle riserve nei bilanci delle banche.
Dagli anni Ottanta, salvo qualche battuta d'arresto, i tassi di interesse hanno seguito una tendenza al ribasso. Ciò ha compresso nel tempo i margini sui prestiti e, in assenza di inflazione dei prezzi al consumo, almeno a livello ufficiale, le banche hanno tendenzialmente aumentato la leva di bilancio per mantenere i profitti. Inoltre, il "Greenspan put" sul boom delle dot-com, proseguito poi da Ben Bernanke, ha generato compiacimento riguardo alla leva di bilancio. Tale compiacimento è stato aggravato dalle norme di Basilea, nelle versioni I, II e III. Dando priorità ai regolatori, gli amministratori hanno prestato meno attenzione al rischio di leva.
Secondo qualsiasi parametro storico, le banche statunitensi sono oggi terribilmente esposte a una flessione dell'attività economica. A causa del forte aumento dei tassi di interesse, i fattori che ora spingono i banchieri a cercare di ridurre il rischio di leva sono più intensi che nelle precedenti fasi di recessione. Le condizioni che portano alla riduzione dei bilanci, ossia dei prestiti bancari, diventeranno più aspre man mano che i tassi di interesse e i rendimenti obbligazionari saliranno.
Queste contrazioni del credito sono associate a fallimenti bancari, soprattutto durante e dopo il crollo di Wall Street del 1929–1932. Quelle condizioni sono presenti anche oggi; la differenza principale sta nel fatto che allora si incolpò il sistema aureo per la depressione, mentre oggi vige un regime di valute fiat. Invece di rischi di credito specifici dei singoli istituti, derivanti dai fallimenti bancari seguiti ai ruggenti anni Venti, oggi è a rischio l'intero sistema del credito.
Politiche monetarie sbagliate e la dimensione estera
I banchieri centrali credono che i tassi di interesse rappresentino il costo del denaro e che, alzandoli o abbassandoli, possano regolare la domanda e i consumi. Ed è quasi certamente vero che anche gli investitori guardano ai tassi di interesse in questo modo.
Non è però il modo in cui li guarda chi detiene una valuta dall'estero. Oltre alla preferenza temporale, ovvero il compenso per rinunciare al possesso immediato del credito in cambio di un debito da saldare in un momento futuro, c'è il rischio di controparte e, soprattutto, l'aspettativa su quale sarà il potere d’acquisto della valuta quando il debito verrà rimborsato, o quando un'obbligazione giungerà a scadenza, rispetto al suo valore di oggi. Se il compenso è insufficiente, la valuta è sopravvalutata.
Il tasso di cambio futuro di una valuta fiat è una variabile mutevole, determinata dalle valutazioni che gli operatori esteri danno delle attuali politiche monetarie. Ma si tratta di valutazioni relative, tra valute in concorrenza. Tutte le principali valute fiat affrontano problemi simili e le rispettive banche centrali ragionano in gruppo, allo stesso modo della Fed.
Per la categoria dei gestori di investimenti, ciò è un incentivo a considerare semplicemente il dollaro come lo standard privo di rischio per tutte le valute, da acquistare a scapito delle altre nei momenti di crisi economica o finanziaria. Alla base di questa tesi c'è la convinzione che il dollaro sia moneta e abbia sostituito l'oro. È la linea propagandistica portata avanti dalle successive amministrazioni statunitensi dall'abbandono degli accordi di Bretton Woods.
Questa propaganda è in contrasto con i fatti giuridici e ignora la differenza tra il possesso di oro, che non comporta alcun rischio di controparte, e il possesso di banconote in dollari, per le quali il rischio di controparte è la "piena fiducia e credito" nel governo degli Stati Uniti. Man mano che il Grande Smantellamento (Great Unwind) del sistema post-Bretton Woods accelera, la fuga avverrà meno dal dollaro verso altre valute e più dalle valute fiat verso la moneta legale, cioè l'oro, o verso un credito che tragga credibilmente il proprio valore dall'oro.
Il regime di valute fiat in vigore dal 1971 sta ora volgendo al termine. A sostituirlo saranno valute scambiabili con valori reali, siano essi basati sull'energia o sulle materie prime. E in correlazione con un paniere di queste materie prime c'è sempre l'oro. Oltre al suo consolidato status giuridico di moneta, l'oro è l'incarnazione pratica dei valori reali, come hanno concluso i pianificatori valutari in Russia, guidati da Sergei Glazyev.
La fine della piena fiducia e credito e il ritorno all'oro
Da decenni Cina e Russia guardano con favore all'idea che gli scambi commerciali tra membri, partner di dialogo e associati dell'Organizzazione per la cooperazione di Shanghai vengano regolati con un mezzo monetario diverso dal dollaro. Riconoscevano pienamente l'indesiderato controllo che il dollaro, le sue organizzazioni (Banca Mondiale, FMI ecc.) e il sistema bancario americano esercitano sulle rispettive sfere di influenza in Asia e oltre. Liberarsi del dollaro era stato un processo evolutivo, fino a quando l'alleanza occidentale ha imposto sanzioni alla Russia, quando gli Stati Uniti sono andati in default sui propri debiti verso la Russia nel marzo dello scorso anno.
Per la Russia, questa azione guidata dagli Stati Uniti ha trasformato l'approccio evolutivo in uno di necessaria aggressività. Al Forum economico internazionale di San Pietroburgo del 2022, a 14.000 delegati provenienti da 130 paesi, con 81 nazioni che avevano inviato rappresentanti ufficiali, Putin ha detto che il dollaro era ormai pienamente trasformato in un'arma e che le nazioni dovrebbero ridurre il più possibile la propria esposizione al dollaro e all'euro. Dovrebbero inoltre ritirare l'oro custodito nei centri finanziari dei paesi "ostili" e prenderlo in loro possesso. Questi delegati erano stati avvisati e messi in guardia, quindi sono perfettamente consapevoli dei pericoli del dipendere dal dollaro.
Putin ha anche preparato il terreno per una nuova valuta di regolamento, che accolga qualsiasi nazione desideri proteggersi dall'egemonia del dollaro. Presentata in origine come valuta di regolamento per gli scambi transfrontalieri e gli acquisti di materie prime tra i membri dell'Unione economica eurasiatica, sembra essere anche la base di un nuovo mezzo di regolamento commerciale per i membri dei BRICS, per altre nazioni che hanno presentato domanda o sono interessate ad aderire e per l'intera organizzazione SCO, tutti presenti al vertice di Johannesburg alla fine di questo mese.
In Occidente c'è molta confusione nei commenti che precedono il vertice su ciò che verrà annunciato, ammesso che si annunci qualcosa. Ma la Russia ha chiarito che la nuova valuta sarà garantita dall'oro, probabilmente espressa in peso di oro. Alcuni sostengono che serva l'accordo unanime dei membri dei BRICS, e funzionari indiani dicono che non la sosterrebbero. In realtà, però, sono i fornitori di petrolio ed energia (Russia, Arabia Saudita e Iran) a stabilire le condizioni di pagamento. Non ne conosciamo ancora i dettagli, ma sarà quasi certamente un credito denominato in oro a peso, quindi del tutto svincolato dal dollaro e dai tassi di cambio delle valute nazionali. Il grafico qui sotto dice tutto. Se misurato in oro, il prezzo di un barile di petrolio è straordinariamente stabile: la volatilità sta nel dollaro e nelle altre valute fiat.
Il dollaro fiat è stato un fattore di destabilizzazione: ha compresso il prezzo del petrolio in grammi di oro fino a dimezzarlo dal 1950, portandolo oggi a 1,14 grammi al barile. Nel 1950 l'accordo di Bretton Woods garantiva la stabilità valutaria grazie alle enormi riserve auree degli Stati Uniti (20.279 tonnellate, pari a due quinti delle scorte mondiali di oro estratto). Ma da quando Bretton Woods è stato abbandonato, nel 1971, il dollaro ha perso oltre il 98% del proprio valore misurato in oro.
Per i grandi produttori di petrolio dell'Asia l'oro è denaro, mentre i dollari sono carta di credito di cui farebbero volentieri a meno. Dal loro punto di vista, il prezzo del petrolio dovrebbe tornare ai 2,28 grammi degli anni Cinquanta, il che implica oggi un prezzo di circa 150 dollari USA. E ciò che vale per il petrolio vale allo stesso modo per il valore di tutte le altre materie prime.
Le nazioni che esportano materie prime sono quindi destinate a preferire il regolamento in crediti espressi in grammi di oro anziché in un dollaro fiat usato come arma. Guidati dai sauditi, per la prima volta molti Paesi esportatori di materie prime non sviluppati scoprono che il numero dà sicurezza e possono voltare le spalle al dollaro.
Le conseguenze per il dollaro e per le altre principali valute fiat non possono essere ignorate. Con il default selettivo nei confronti della Russia, gli Stati Uniti hanno dato il via al proprio collasso, e i russi sono stati costretti a passare all'offensiva. Riportando l'oro al centro degli scambi per la maggioranza della popolazione mondiale e del PIL a parità di potere d'acquisto, la credibilità del credito fiat ha quasi certamente ricevuto un colpo fatale, non solo per il dollaro ma per l'intero sistema delle valute fiat. Questo conviene a Russia e Cina, che hanno riserve auree nascoste, e perfino all'Iran, sospettato di aver accumulato in segreto anche lui metallo prezioso. Conviene anche ai sauditi e agli Stati del Golfo, che hanno sempre saputo che l'oro è denaro e che i dollari sono solo carta straniera.
Ma altri Paesi dello SCO e dei BRICS potrebbero dover proteggere anche le proprie valute da questi sviluppi. È ragionevole supporre che, nell'ideare la nuova valuta, la Russia abbia incluso piani per offrire a queste nazioni una protezione dalle conseguenze di un ritorno all'oro. Dato che quasi nessuno di questi Paesi ha pesanti programmi di welfare, sarebbe relativamente facile per loro introdurre una disciplina di moneta sana, magari sulla base di un currency board legato a una nuova valuta BRICS sostitutiva dell'oro. In alternativa, possiamo essere certi che esistano piani di emergenza affinché il rublo adotti un gold standard e lo stesso valga per il renminbi cinese: quest'ultimo sarebbe una valuta particolarmente adatta a rapporti di currency board con i suoi partner commerciali, se la Cina introducesse un gold standard per il renminbi.
Per ora si tratta di speculazione. Vedremo come evolveranno gli eventi dopo il vertice di Johannesburg. Ma su una cosa possiamo essere certi: la vendita di dollari e di debito denominato in dollari da parte di investitori esteri potrebbe facilmente trasformarsi in una valanga, a causa del mercato ribassista dei valori finanziari dovuto all'aumento dei rendimenti obbligazionari. Gli americani hanno solo circa 700 miliardi di dollari in valuta estera per compensare queste vendite. Il resto degli investimenti di portafoglio USA all'estero è in forma di ADR, prezzati in dollari. E la vendita di ADR non comporta la vendita di valute estere, e quindi domanda di dollari.
Il crescente fabbisogno di finanziamento del Tesoro USA entrerà in conflitto con queste vendite estere, probabilmente in quantità troppo grandi perché le banche commerciali possano compensarle prendendo questo debito sui propri bilanci già troppo indebitati, come saranno senza dubbio spinte a fare. Ma le banche stanno cercando disperatamente di ridurre i propri bilanci, e l'unico debito che probabilmente prenderanno in considerazione è quello a breve scadenza, come i T-bill. La trappola del debito del governo USA farà sì che il finanziamento del deficit sia possibile solo con rendimenti obbligazionari molto più alti o, in alternativa, accelerando il ritmo dell'inflazione monetaria.
Ma l'aumento dei tassi d'interesse non è un male per l'oro?
Il mito secondo cui l'aumento dei tassi di interesse sulle valute fiat sarebbe dannoso per il prezzo dell'oro ha origine nel carry trade degli anni Ottanta, quando era possibile prendere in prestito oro da una banca centrale a meno dell'uno per cento, venderlo sul mercato e investire in buoni del Tesoro statunitensi con un rendimento del sei per cento. I rendimenti erano ancora maggiori quando questo carry trade veniva portato a leva. Da allora, gli operatori hanno presupposto in automatico che tassi di interesse più alti sul dollaro comportassero la vendita di oro e l'acquisto di dollari.
Il calo a lungo termine dei tassi di interesse tra gli anni Ottanta e il 2020, senza una ripresa dell'inflazione dei prezzi, sembrava confermarlo. Ma l'esperienza degli anni Settanta, quando il livello generale dei prezzi aumentò in condizioni simili a quelle di oggi e con esso i rendimenti obbligazionari, fu diversa, come illustra il nostro ultimo grafico.
Il grafico va dall'agosto 1971, quando il presidente Nixon sospese gli accordi di Bretton Woods, al febbraio 1980, quando Paul Volcker fu costretto ad alzare bruscamente i tassi di interesse per impedire al dollaro di scivolare, una politica che proseguì nel 1981. Chiaramente, dopo che il dollaro perse l'ancoraggio all'oro, i fattori che spinsero al rialzo i rendimenti obbligazionari statunitensi spinsero al rialzo anche il prezzo dell'oro in dollari. Fu un periodo di inflazione incontrollata dei prezzi o, per dirla in modo più corretto, di un potere d’acquisto in calo per il dollaro. E la correlazione si interruppe solo quando Volcker portò i tassi overnight al 20%.
L'errore del pensiero moderno è non capire che i tassi di interesse sono un compenso per aver rinunciato a denaro, valuta o al diritto di accedere subito al credito. Come sottolineato in precedenza in questo articolo, i tassi di interesse rappresentano la valutazione del mercato del valore futuro scontato di un mezzo di scambio, a cui gli stranieri sono particolarmente sensibili. Poiché l'oro mantiene il proprio potere d’acquisto nel tempo, il valore futuro scontato riflette solo la preferenza temporale e il rischio di controparte. Il valore futuro scontato delle valute fiat include la perdita di potere d’acquisto prevista, che oggi è più rilevante di due anni fa e lo è sempre di più. Non esiste quindi alcun legame, nella teoria monetaria o economica, tra il rendimento dell'oro e quello di una valuta fiat.
Utilizzare il titolo del Tesoro statunitense a 10 anni colloca il grafico all'inizio di questo articolo nel contesto di una valuta fiat inflazionistica. All'inizio del 1980, il suo rendimento era più di tre volte superiore a quello di oggi. Si può sostenere che lo smantellamento di tutte le distorsioni accumulate dal regime fiat potrebbe avere un effetto negativo sul dollaro e sulle altre valute fiat molto maggiore di quello sperimentato negli anni Settanta. In tal caso, sarebbe il mercato ribassista di tutti i mercati ribassisti per le attività finanziarie. Ma il vero crollo, come scoprì John Law in circostanze simili nella Francia del 1720, fu quello della valuta.
[i] Si vedano i Cabinet Papers negli Archivi Nazionali all'indirizzo https://www.nationalarchives.gov.uk/cabinetpapers/themes/sterling-devalued-imf-loan.htm