Asimmetria invertita - Prospettive sul prezzo dell'oro
Introduzione
Utilizzando come guida il nostro modello proprietario del tasso reale e della prova di valore energetica, riscontriamo che, nonostante una performance da inizio anno già notevole: 1) il prezzo dell'oro in USD ha un rischio di ribasso dai livelli attuali inferiore a quanto comunemente percepito, con un rischio di rialzo sbilanciato a favore; 2) gli operatori di mercato spesso analizzano erroneamente l'oro come una «commodity di flusso» e sembrano concentrarsi eccessivamente sulle indicazioni delle banche centrali riguardo ai percorsi dei tassi nominali (solo una delle tre metriche importanti), e dunque continuano a fraintendere i fattori chiave di questa rivalutazione in corso dell'oro come «stock monetario»; 3) date le attuali aspettative di inflazione e di tassi di interesse reali, le sorprese sui dati e sulle politiche monetarie presentano per l'oro un rischio di rialzo molto maggiore del rischio di ribasso dai livelli attuali; e 4) perché l'oro ricada nuovamente sotto i 1.100 $/oncia troy, il mercato richiederebbe uno scenario in qualche modo paradossale, con prezzi dell'energia in crollo ma inflazione in aumento e con la FED che alza i tassi di interesse.
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A nostro avviso, un diffuso fraintendimento o una classificazione errata dell'oro come commodity di flusso porta spesso gli operatori di mercato ad adottare una visione neutrale o al ribasso sulle prospettive del prezzo dell'oro.
In questo rapporto semestrale sulle prospettive presentiamo un'ipotesi per spiegare tale visione; applichiamo il nostro esclusivo modello di prezzo per spiegare i punti di inflessione dei cicli di prezzo a sostegno della nostra tesi alternativa; e analizziamo i reali rischi di rialzo e di ribasso considerando l'oro come uno stock monetario alternativo anziché come una commodity di flusso. In definitiva, riteniamo che il mercato sia ancora nel pieno di una rivalutazione dell'oro rispetto alle valute fiat, in quest'epoca di straordinari esperimenti monetari, e che diventerà sempre più evidente che i dati oggettivi si stanno distaccando dalla funzione riflessiva e manipolatoria delle indicazioni prospettiche delle banche centrali.
In questo contesto, l'oro dovrebbe essere posseduto e accumulato. A nostro avviso, troppi investitori hanno atteso per tutto l'anno un ritracciamento di «100 $» e un punto di ingresso migliore, ma, in questo contesto, quasi ogni sorpresa o shock che porta nuove informazioni al mercato rappresenta un rischio di ribasso per le valute fiat rispetto all'oro, soprattutto al limite dello zero, dove il costo nominale di detenere il rischio valutario è più alto del costo di detenzione dell'oro. Tuttavia, nonostante la fiducia che ci derivano dai dati sottostanti, un consenso distorto continua a prevedere un'asimmetria al ribasso man mano che ci avviciniamo all'elusivo momento della normalizzazione dei tassi della FED. La realtà oggettiva è che questa asimmetria è invertita: il rischio di ribasso del prezzo è limitato rispetto a un potenziale di rialzo significativo. Nei prossimi rapporti approfondiremo le prospettive delle variabili chiave, tra cui tassi di interesse, aspettative di inflazione e prezzi futuri dell'energia; in questo rapporto, invece, presentiamo semplicemente un modello di sensibilità bidirezionale per mostrare l'asimmetria del rischio di prezzo dai livelli attuali.
Asimmetria invertita: il rischio di rialzo del prezzo dell'oro come «stock» monetario è determinato dal rischio di ribasso del valore della valuta fiat; le aspettative di un «flusso» di oro annuo inferiore sono quasi irrilevanti per i prezzi.
Gli operatori di mercato descrivono spesso le prospettive di domanda e offerta dell'oro come farebbero per il petrolio o i cereali, ovvero le commodity di flusso. Con il loro schema basato sulla domanda marginale, può sembrare che un calo della domanda a breve termine per questa «commodity speculativa» comporti un limite inferiore illimitato ai prezzi. O, come ha detto un trader: «l'oro ha una porta d'ingresso grande e una porta d'uscita piccola quando la domanda di questo asset speculativo [una “commodity inutile” senza reddito né rendimento] proviene principalmente da investitori spaventati e da appassionati d'oro, e c'è sempre un'offerta infinita di ETF da scaricare sul mercato quando la domanda si inverte e il mercato resta “senza acquirenti”». E non sorprende, avendo lavorato come analisti senior di commodity presso un'istituzione di Wall Street di primaria importanza, che sia esattamente così che le grandi banche di Wall Street e i principali media finanziari analizzano e riportano le prospettive del prezzo dell'oro.
Questa percezione è rafforzata dal fatto che l'oro viene relegato ai desk delle commodity, per essere analizzato in base alle variazioni annue del flusso di offerta e di domanda (trainata dagli appassionati d'oro), consolidando ulteriormente la percezione di un perpetuo rischio di assenza di acquirenti e di scorte illimitate a fronte di un'offerta in espansione. Questa è l'asimmetria percepita: un oro con ribasso illimitato e un rialzo irrazionale e incerto, guidato solo da paura o avidità, che spinge i prezzi al rialzo come asset da bolla o «bene di Giffen» (per il quale prezzi più alti generano più domanda).
Riteniamo che questo schema analitico di consenso sia sbagliato e in gran parte irrilevante, e che possa essere smentito sia dai dati sia dalla logica. Secondo noi, invece, le scorte mondiali di oro, pari a circa 8 trilioni di dollari, sono in realtà valutate e richieste dai loro detentori come uno stock monetario alternativo ma permanente, con potenziali vantaggi rispetto al risparmio in valuta fiat, a seconda delle prospettive dei rendimenti reali nella valuta di risparmio di riferimento. L'oro è semplicemente un asset reale liquido, senza decadimento temporale, senza un reale costo di detenzione e senza rischio di controparte, eppure è scarso, ha una grande utilità elementare e un costo di sostituzione ad alta intensità energetica.
E se la maggiore volatilità del valore nel prezzo di mercato derivasse dai sistemi di misura basati sul debito che si trovano al denominatore, ovvero le unità di valore della valuta fiat, tutt'altro che permanenti o standard? A nostro avviso, questo è il principale difetto dell'analisi di consenso sull'oro: la tendenza a presentare la valuta fiat come una misura universale, stabile e standard, da contrapporre agli incerti "spiriti animali" della domanda di oro come materia prima. Questo punto di partenza errato è anche la ragione principale per cui il consenso degli analisti sell-side di Wall Street ha mancato praticamente ogni grande punto di inflessione dei prezzi dell'ultimo decennio. È questo equivoco, con la conseguente descrizione errata dell'oro come materia prima a flusso di breve periodo, al pari del petrolio o dei cereali (utili per il consumo, ma con costi elevati di stoccaggio e di mantenimento, quindi non una riserva di valore come l'oro), a portare il consenso a descrivere perennemente l'oro come "prezzato più o meno correttamente" oppure destinato a scendere a causa di prospettive incerte sulla domanda.
Prospettive: asimmetria del rischio
Utilizzando il nostro modello della "riserva monetaria" basato sulla prova di valore energetica per stimare i prezzi (vedi Gold Price Framework Vol. 1), 1) esaminiamo i fattori alla base delle oscillazioni e dei cicli drammatici dell'ultimo decennio e mezzo; 2) valutiamo lo straordinario movimento dei prezzi dell'oro da inizio anno; e 3) individuiamo ulteriori rischi di prezzo per il futuro. Contrariamente all'opinione prevalente secondo cui l'oro sarebbe "valutato correttamente", con rischi di breve periodo al ribasso per la ripresa dei rialzi dei tassi (la stessa previsione era quasi unanime nove mesi fa e si è rivelata clamorosamente sbagliata), riteniamo che l'asimmetria del rischio di prezzo dell'oro sia opposta a quella del consenso, con un rischio al rialzo molto maggiore rispetto a quello al ribasso.
Pur non facendo parte di chi ritiene che i prezzi attuali siano significativamente "sbagliati", e pur sapendo che eventuali sorprese rispetto alle nostre previsioni farebbero logicamente scendere i prezzi (o salire la valuta), crediamo che, come i banchieri centrali con i loro modelli poco performanti, molti operatori di mercato stiano seguendo il copione sbagliato. A nostro avviso, ci sono ancora diverse rivalutazioni di mercato in agguato che spingeranno la valuta fiat (i tassi reali) al ribasso anziché al rialzo, e riteniamo che chiunque voglia preservare la ricchezza futura e il potere d’acquisto in un "mercato" distorto dalle banche centrali dovrebbe smettere di attendere punti di ingresso opportunistici e iniziare ad accumulare oro in modo più costante, stabile e regolare.
Un momento di concentrazione per i mercati dell'oro e delle valute
Pur non formulando previsioni sui prezzi (consideriamo l'oro un asset di risparmio fondamentale da accumulare nel tempo con il proprio reddito, a prescindere dalle fluttuazioni valutarie esogene), è importante analizzare i fattori che determinano i prezzi all'interno di un quadro di valore relativo. Esamineremo nelle sezioni successive le tendenze cicliche e secolari che incidono sul nostro modello oro-valuta, simulando diversi esiti possibili, ma riassumiamo così la nostra visione delle tendenze attuali:
- Il mercato resta eccessivamente concentrato sulle indicazioni prospettiche delle banche centrali e sulle decisioni relative ai tassi di interesse nominali che, a nostro avviso, rappresentano solo un terzo del quadro. Anche se questa attenzione non può essere ignorata, in particolare nel breve periodo, avvertiamo che le aspettative di inflazione e l'andamento dei prezzi dell'energia sono i fattori indipendenti più importanti nel medio periodo. In definitiva, riteniamo che la FED dipenda dai dati e tenda a una politica reattiva, con un limite massimo ai tassi, quindi i tassi di interesse reali saranno determinati dall'andamento dell'inflazione effettiva e non da decisioni proattive sui tassi nominali. Le aspettative del mercato si sono già spostate in una certa misura dal "quando" i tassi si normalizzeranno ulteriormente al "se". Tuttavia, la previsione di consenso resta di un tasso sui fondi FED del 2,5% a fine ciclo, mentre le indicazioni della FED parlano del 3%. Pertanto, se la FED rimane indietro rispetto alla curva dell'inflazione, l'asimmetria del prezzo dell'oro è al rialzo.
- Oltre alla volatilità dei tassi di interesse reali dovuta alle incertezze su FED e inflazione, i prezzi dell'oro sono stati influenzati anche dal cambiamento strutturale nei mercati energetici globali: le rivoluzioni del petrolio e del gas naturale da scisto stanno modificando in modo significativo i costi energetici marginali, creando al tempo stesso dinamiche di retroazione su inflazione e valute a livello globale. A nostro avviso, i prezzi energetici a termine hanno ormai già messo alla prova il loro limite inferiore, e il livello su cui si sono assestati sta fissando una nuova base per il costo marginale dell'oro, il fattore determinante del nostro modello della "prova di valore energetica" dell'oro.
Fattori di prezzo e analisi di sensibilità esogena
Nel nostro white paper sulla determinazione del prezzo dell'oro (vedi Gold Price Framework Vol. I: Price Model, 8 ottobre 2015) abbiamo presentato un modello per comprendere i movimenti di prezzo a breve e medio termine tra l'oro e le valute fiat. Abbiamo rilevato che la maggior parte dei movimenti di prezzo può essere spiegata da pochi fattori chiave: le aspettative sui tassi di interesse reali, la politica delle banche centrali e le variazioni dei prezzi dell'energia a lungo termine. Utilizzando questo quadro di riferimento energy proof of value, analizziamo i prezzi dell'oro in USD individuando i probabili fattori di breve termine per le aspettative sui tassi di interesse reali e per i mercati energetici a termine. Di seguito riassumiamo i parametri del nostro modello e applichiamo il modello esplicativo retrospettivo per rivedere i cicli oro-USD passati dal 2001.
Nei prossimi report approfondiremo le specifiche incertezze di fondo sia sul fronte energetico sia sulle dinamiche dell'inflazione, ma per ora ci limitiamo a modellare i possibili scenari come esiti esogeni in un modello di sensibilità a due vie, per mostrare perché vediamo un'asimmetria al rialzo nei possibili percorsi futuri del prezzo.
A nostro avviso, ci sono due tendenze macroeconomiche in fase di convergenza, che probabilmente rimodelleranno l'andamento del prezzo dell'oro in USD nel prossimo futuro.
- I prezzi dell'energia a lungo termine, rappresentati dai prezzi a termine del petrolio, si sono stabilizzati dopo essere scesi sotto i livelli del costo marginale della produzione di shale oil negli Stati Uniti (il che non significa che non possa esserci un nuovo calo dei prezzi spot, come abbiamo sottolineato nel nostro ultimo report: Something’s got to give in the oil market, 3 maggio 2016).
- Le aspettative sui tassi di interesse reali hanno già iniziato a cambiare direzione, perché il mercato sta rivalutando la capacità della FED di alzare i tassi in questo ciclo (e la FED lo ha poi confermato in parte abbassando le proprie indicazioni prospettiche). Di conseguenza, le aspettative sui tassi di interesse reali (rendimenti dei TIPS a 10 anni), che erano in crescita da quasi 3 anni, sono in calo per gran parte del 2016.
È importante notare che, pur non essendo certo che nessuna delle due tendenze si concretizzi come descritto, riteniamo che l'oro in USD scenderebbe molto più in basso (sotto 1.100, per esempio) solo se i tassi di interesse reali riuscissero a invertire in modo permanente una tendenza al ribasso che dura da decenni e, allo stesso tempo, i prezzi dell'energia a termine dovessero scendere ben al di sotto dei livelli testati all'inizio di quest'anno. Consideriamo questo scenario combinato improbabile. La FED potrà alzare ulteriormente i tassi solo se l'inflazione riprende, cosa molto improbabile se i prezzi dell'energia continuano a scendere. E, viceversa, alzare i tassi di diversi punti percentuali mentre i prezzi dell'energia restano depressi spingerebbe probabilmente il settore energetico statunitense (che rappresenta il 15% dell'S&P500) ben oltre il punto di rottura. Mentre le condizioni straordinarie che hanno portato a prezzi a termine del petrolio a tre cifre e a tassi di interesse reali fortemente negativi sono probabilmente alle nostre spalle per il momento, a nostro avviso il ciclo di inversione del prezzo dell'oro si è già concluso.
Tenendo conto di tutte le variabili, abbiamo recentemente eseguito una gamma completa di scenari per il prezzo futuro dell'oro. I risultati sono riportati di seguito nella tabella 2.
Impatto e dimensione di tassi di interesse reali più alti
Come abbiamo descritto nel nostro documento sul quadro di riferimento, sia le posizioni nette speculative sul COMEX sia le partecipazioni negli ETF sono determinate principalmente dai tassi di interesse reali. Ricordiamo che i tassi di interesse reali si misurano come tassi di interesse nominali meno le aspettative di inflazione. Il modo più semplice per seguire i tassi di interesse reali è tramite i Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS). I TIPS pagano un interesse nominale, ma il capitale aumenta con l'inflazione e diminuisce con la deflazione. I rendimenti dei TIPS hanno toccato il minimo storico a novembre 2012 con -0,77%, per poi risalire a +0,73% entro la fine del 2015. L'oscillazione dell'1,50% dei tassi di interesse reali è stata uno dei principali fattori del calo dell'oro rispetto al dollaro USA. Secondo il nostro modello, il movimento dei tassi di interesse reali (insieme ad altre modifiche della politica delle banche centrali, come il «tapering» del QE) ha spinto l'oro al ribasso di circa 375 $/ozt durante la fase di calo dal 2012 al 2015. Da allora i tassi di interesse reali hanno ripreso la loro tendenza pluridecennale, scendendo allo 0,19% al momento della stesura. Ipotizzando che gli attuali prezzi dell'oro siano in linea con gli attuali tassi di interesse reali e prezzi dell'energia, stimiamo che i tassi di interesse reali dovrebbero aumentare di oltre due punti percentuali perché il prezzo dell'oro scenda in modo sostenibile sotto i 1100 USD/ozt.
Le aspettative sui tassi di interesse reali aumentano quando i tassi nominali salgono o quando le aspettative di inflazione scendono. Riteniamo che i rendimenti dei TIPS possano essere modellizzati con grande precisione utilizzando i tassi di interesse nominali (Treasury a 10 anni), le aspettative di inflazione (indagine sulle aspettative di inflazione dei consumatori dell'Università del Michigan, che combina le aspettative a 5 anni e quelle per l'anno successivo) e il VIX (indice di volatilità dell'SPX del Chicago Board Options Exchange). La nostra analisi di regressione dei rendimenti dei TIPS a 10 anni mostra un R-quadro di 0,92 (si vedano la Figura 4 e la Tabella 3).
Perché i tassi di interesse reali aumentino del 3% rispetto a oggi (portando l'oro sotto i 1.000 dollari, a parità di altre condizioni), i rendimenti dei Treasury a 10 anni dovrebbero quindi salire del 5%, ammesso che le aspettative di inflazione restino invariate. Quanto è probabile? I tassi di interesse reali sono in una tendenza discendente da molti decenni. Storicamente, la FED e la maggior parte delle banche centrali hanno reagito a una recessione o a un forte rallentamento economico abbassando i tassi nominali, il che ha determinato un calo continuo dei tassi reali. Quando l'economia ricominciava a espandersi, la FED e la maggior parte delle banche centrali in genere non normalizzavano i tassi rapidamente, ma li aumentavano gradualmente nel tempo. Negli ultimi cicli economici, però, la FED non ha mai normalizzato del tutto i tassi dopo le recessioni. Di conseguenza, ogni volta che gli Stati Uniti entrano in recessione, i tassi di interesse reali partono da una base più bassa e scendono sotto i minimi precedenti alla fine del ciclo (si veda la Figura 5).
I rendimenti dei TIPS a 10 anni sono stati in media intorno all'1,1% negli ultimi 10 anni e intorno al 2% nei 5 anni precedenti la crisi finanziaria e la politica senza precedenti delle banche centrali che ne è seguita. L'ultima volta che abbiamo visto tassi di interesse reali pari o superiori al 3% è stato negli anni '90. A nostro avviso, è molto improbabile che i tassi reali raggiungano questi livelli al termine del ciclo dei tassi. Anche la previsione mediana della stessa FED per il tasso sui Fed funds a fine ciclo è solo del 3% (era il 4,25% nel 2012). Supponendo che la FED alzi i tassi solo se l'inflazione raggiunge o supera il proprio obiettivo del 2%, ciò implicherebbe tassi reali di appena l'1%. Inoltre, il presidente della Fed di San Francisco John Williams ha già chiesto ai colleghi di ripensare la politica di inflazione della FED alzando l'obiettivo oltre il 2%. Il consenso degli analisti è già inferiore alle indicazioni della FED, con un tasso terminale di appena il 2,5%, che implicherebbe tassi reali di solo lo 0,5% al picco del ciclo di rialzi. E il mercato sta attualmente scontando tassi ancora più bassi. Le probabilità implicite nei future sui Fed funds mostrano che il mercato prevede un solo altro rialzo quest'anno (si veda la Figura 6).
All'inizio dell'anno il mercato si aspettava in modo schiacciante che la FED avrebbe iniziato a un certo punto ad alzare i tassi di interesse e che avrebbe continuato fino alla fine dell'anno. L'opinione prevalente non riguardava il "se", ma il "quando" e il "quanto". Pur non potendo escludere che la FED alzi di nuovo i tassi quest'anno, la realtà economica ha frenato le prospettive di una normalizzazione dei tassi nel breve periodo. In effetti, il mercato ha cominciato a rendersi conto che esiste una probabilità concreta che i tassi vadano nella direzione opposta. Come ha osservato giustamente il nostro collega Alasdair MacLeod in un articolo dello scorso anno (si veda Alasdair MacLeod, NIRP, its likelihood and effect on commodities, 1° ottobre 2015):
"Ci sono pochi dubbi sul fatto che le politiche di tassi di interesse negativi (NIRP) siano ora una possibilità concreta, dopo che la Fed ha rinunciato ad alzare il tasso sui Fed Funds nella riunione di settembre, pur avendo preparato a lungo i mercati a quell'evento. In effetti, molti analisti tradizionali si aspettano ancora che la Fed alzi i tassi nei prossimi mesi. Tuttavia, fattori esterni stanno cambiando rapidamente ogni cosa: l'economia cinese sta cedendo a una stretta creditizia e tutti i paesi che forniscono materie prime alla Cina si trovano improvvisamente di fronte a un calo della domanda."
Le politiche di tassi di interesse negativi spingerebbero al ribasso i tassi di interesse reali, poiché i tassi nominali salgono e le aspettative di inflazione aumentano; in un contesto simile ci aspetteremmo che i prezzi dell'oro in USD salgano.
Un nuovo calo dei prezzi del petrolio a più lungo termine
I prezzi del petrolio a lunga scadenza (che approssimano le aspettative di mercato sul costo marginale di produzione dell'energia), misurati sia dal Brent ICE a 5 anni sia dal WTI NYMEX a 5 anni, sono scesi bruscamente a partire dalla scorsa estate. I prezzi del petrolio a più lunga scadenza avevano toccato un primo picco nel 2008, per poi crollare quando la crisi del credito ha fatto scendere bruscamente la crescita economica globale. Dopo la crisi del credito, i prezzi a più lunga scadenza si sono ripresi e hanno raggiunto un picco intermedio di 109 $/barile nella primavera del 2011, prima di iniziare a calare gradualmente. Ciò ha coinciso con l'entrata in produzione della tecnologia dello shale oil, ma è servito tempo fino all'estate del 2014 perché il suo pieno impatto si sentisse sul prezzo. Dal picco (aprile 2011) al minimo (settembre 2015), i prezzi del WTI a 5 anni sono scesi di 48 $/barile, ovvero del 44%. Secondo il nostro modello, questo calo ha inciso sul prezzo dell'oro per il 17%, ovvero circa 260 $/oncia troy. Da allora i prezzi del petrolio a più lunga scadenza sono rimasti relativamente stabili e hanno persino iniziato a salire.
Sorge quindi la domanda: di quanto dovrebbero ulteriormente scendere i prezzi del petrolio a lunga scadenza per spingere l'oro sotto i 1000 USD/oncia troy? Ipotizzando ancora che i prezzi attuali dell'oro siano in linea con gli attuali tassi di interesse reali e con gli attuali prezzi dell'energia a lunga scadenza, i prezzi del petrolio a lunga scadenza dovrebbero scendere di altri 30 USD/barile, fino a meno di 30 USD/barile, a parità di altre condizioni. Per confronto, quando in primavera il prezzo spot del petrolio è sceso a quasi 25 USD/barile, i prezzi a lunga scadenza non sono mai scesi sotto i 46 USD/barile. L'ultima volta che i prezzi dell'energia a lunga scadenza sono stati inferiori a 30 USD/barile era il 2004.
Un nuovo crollo del prezzo spot del petrolio potrebbe anche cancellare la recente ripresa dei prezzi a lunga scadenza, ma riteniamo che la maggior parte del ribasso dei prezzi a lunga scadenza sia ormai alle nostre spalle. Nell'attuale contesto, buona parte dei nuovi progetti non è economicamente conveniente da portare in produzione e, più a lungo i prezzi restano su questi livelli, maggiore è il rischio di carenze di offerta in futuro.
Lo scenario necessario perché l'oro scenda sotto i 1000 $/oncia è quello che richiede una combinazione di tassi di interesse reali più alti e prezzi del petrolio più bassi. Un calo dei prezzi del petrolio eserciterebbe un'ulteriore pressione al ribasso sull'inflazione a breve termine, rendendo ancora meno probabile un rialzo dei tassi da parte della FED. Un rialzo dei tassi, d'altra parte, renderebbe ancora più costoso il finanziamento per i produttori di petrolio statunitensi, il che, a nostro avviso, dovrebbe avere un effetto naturalmente rialzista sui prezzi a più lungo termine, poiché la base dei costi complessivi aumenta.
Questa analisi non tiene conto del fatto che, oltre ai tassi di interesse reali e ai prezzi del petrolio a lunga scadenza, esistono altri due fattori che influenzano l'oro.
Il primo sono gli acquisti netti di oro da parte delle banche centrali. Storicamente, gli acquisti netti delle banche centrali hanno avuto un impatto limitato sul prezzo dell'oro. Ma negli ultimi anni le banche centrali hanno accumulato oro, guidate da quelle dei mercati emergenti, mentre le banche centrali dei mercati sviluppati hanno smesso le vendite regolari del passato, e non crediamo che questo cambierà a breve. La Cina, il maggiore produttore di oro al mondo, continuerà con ogni probabilità la sua strategia di diversificare nell'oro le sue enormi riserve valutarie. Pertanto, a nostro avviso, la probabilità che i prezzi dell'oro scendano bruscamente da qui a causa di vendite delle banche centrali è molto bassa.
Il secondo fattore è la politica non convenzionale delle banche centrali. L'introduzione del Quantitative Easing (QE) da parte della FED nel 2008 ha cambiato il modo in cui si formano i prezzi dell'oro. In passato, questi erano determinati solo dai tassi di interesse reali, dagli acquisti (o dalle vendite) delle banche centrali e dai prezzi dell'energia a lunga scadenza. Il QE ha fatto scendere i tassi di interesse reali, e questo ha a sua volta spinto al rialzo i prezzi dell'oro. Ma il QE ha avuto un effetto positivo sui prezzi dell'oro che va oltre il suo impatto sui tassi reali: poiché il QE era qualcosa di fondamentalmente nuovo, un modello precedente al 2008 avrebbe sottostimato i prezzi dell'oro basandosi solo sui tassi di interesse reali. Quindi qualsiasi nuovo QE, o forme ancora più non convenzionali di politica monetaria come il famigerato helicopter money, avrebbe un impatto sui prezzi dell'oro che va oltre le due dimensioni analizzate in questo rapporto.
Ci sono però altri due punti importanti. Primo, tutti i nuovi fattori emersi hanno sostenuto i prezzi dell'oro, nessuno ha avuto un impatto negativo sul prezzo. Ha una logica intuitiva, poiché la politica monetaria non convenzionale è un tentativo delle banche centrali di ottenere lo stesso effetto di un taglio dei tassi senza tagliarli. E secondo, il QE (così come ulteriori forme non convenzionali di allentamento monetario) è una strada a senso unico. All'inizio, quando fu introdotto il QE, gli economisti sostenevano che, una volta riparati i mercati del credito e rimessa in carreggiata l'economia, le banche centrali sarebbero state in grado di ritirare dal sistema questo denaro aggiuntivo. Oggi nemmeno i banchieri centrali ne parlano più. Il balletto tra la FED e i mercati negli ultimi due anni si è concentrato interamente su possibili rialzi dei tassi. Nessuno si aspetta più che la FED venda sul mercato le attività del proprio bilancio. Lo scenario più restrittivo è che la FED semplicemente non reinvesta i titoli in scadenza.
Questo significa che, una volta uscito il genio del QE dalla bottiglia, non si può rimettervelo dentro. A parità di altre condizioni (tassi di interesse reali, riserve auree delle banche centrali e prezzi dell'energia a lunga scadenza), i prezzi dell'oro resteranno stabilmente più alti. I soli tassi reali e i prezzi elevati dell'energia non sarebbero stati in grado di spingere l'oro a 1900 USD/oncia troy: per questo è servito il QE. E, quando tra il 2012 e il 2015 i prezzi dell'energia a lunga scadenza sono scesi bruscamente e i tassi reali sono risaliti nettamente, i prezzi dell'oro sono calati ma non sono mai tornati ai livelli di un mondo senza QE. Il QE ha alzato il livello minimo. Soprattutto, ulteriori forme non convenzionali di allentamento non dovrebbero essere diverse. Se mai le banche centrali useranno il cosiddetto helicopter money, di cui di recente si discute ampiamente e apertamente, non potranno nemmeno invertirlo. Quindi, qualunque nuova forma di politica monetaria non convenzionale i banchieri centrali escogitino, potrà solo sostenere i prezzi dell'oro.
Nel complesso, se da un lato c'è ancora spazio per ulteriori ribassi del prezzo dell'oro, qualora i prezzi del petrolio a lunga scadenza tornino a scendere o i tassi di interesse reali salgano, dall'altro, anche nel caso in cui la FED sorprendesse i mercati con più rialzi dei tassi, gli effetti ribassisti di petrolio e tassi sul prezzo dell'oro sono con ogni probabilità alle nostre spalle. Gli ultimi mesi hanno senza dubbio messo in discussione l'opinione prevalente del mercato. A nostro avviso, in questo momento tassi più bassi sono probabili quanto tassi più alti. Questo non significa che la FED non possa alzare i tassi nel breve termine, ma il margine di manovra è estremamente limitato. Da qui in avanti, quindi, il percorso dell'oro diventa sempre più asimmetrico.
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