Analisi tecnica e psicologia di mercato

 

Ricerche successive avrebbero risposto alla curiosità di Dow. Oggi sappiamo che la causa profonda degli andamenti economici era, ed è tuttora, la moneta: occasionalmente attraverso nuove scoperte di oro, ma regolarmente attraverso l'espansione e la contrazione del credito bancario, che ci affligge ancora oggi.

Il comportamento delle banche non solo crea i cicli economici, ma guida anche i mercati azionari, ed è stato Charles Dow a darci gli strumenti per valutarne gli effetti.

La teoria di Dow di base

Invece di occuparsi dei cicli economici, Dow diede vita a una nuova forma d'arte, che si può descrivere al meglio come basata sul riconoscimento della psicologia degli investitori. Tuttavia, all'interno del suo impianto resta del tutto soggettiva. Se non fosse così, tutti gli investitori guadagnerebbero con costanza negoziando strumenti sostitutivi delle medie e nessuno dovrebbe occuparsi di produrre i beni che vorremmo consumare con la nostra ricchezza appena trovata. La logica ci dice che ciò non può mai accadere e anche l'esperienza lo conferma: nonostante la teoria di Dow e l'intero campo oggi chiamato analisi tecnica dell'andamento dei titoli, la maggior parte dei trader continua a perdere denaro e gli investitori tendono ancora a comprare alto e vendere basso.

Nel 1897 Dow iniziò la sua indagine prendendo la media di 20 titoli ferroviari, che erano le imprese dominanti dell'epoca, per calcolare quello che oggi conosciamo come Dow Jones Transportation Average. Calcolò anche una media industriale composta da dodici titoli, poi ampliata a 20 nel 1916 e quindi a 30 nell'ottobre 1928. Quest'ultima media è oggi il Dow Jones Industrial Average, indice di riferimento del mercato.

Il germe dell'idea di Dow fu sviluppato ulteriormente dal suo successore al Wall Street Journal, William Hamilton, fino a diventare la teoria di Dow come la conosciamo oggi. Come elencato in Technical Analysis of Stock Trends di Edwards & Magee, considerata dalla maggior parte dei teorici di Dow l'opera di riferimento sull'argomento, valgono alcuni principi fondamentali:

1. Le medie scontano ogni cosa, tranne gli «eventi imprevedibili», perché riflettono le attività combinate di migliaia (oggi milioni) di investitori, molti dei quali esperti e ben informati.

2. Il mercato segue tre tendenze distinguibili: le tendenze principali, che durano un anno o più e comportano un apprezzamento o un deprezzamento del 20% o più, interrotte da tendenze secondarie in direzione contraria, e le tendenze minori in entrambe le direzioni, ovvero le fluttuazioni giornaliere, che non hanno importanza.

3. In un mercato rialzista, i trend primari al rialzo si compongono di solito di tre fasi. La prima è una fase di accumulazione che segue un mercato ribassista, in cui gli investitori lungimiranti sono disposti ad acquistare le azioni offerte da venditori scoraggiati e in difficoltà. In questa fase iniziale i bilanci sono ancora negativi e il grande pubblico sta uscendo dai mercati azionari. La seconda fase accompagna di solito i primi stadi della ripresa economica e aziendale e offre al trader esperto il contesto migliore per un investimento redditizio. Nella terza fase il grande pubblico torna sul mercato, incoraggiato da una combinazione di notizie favorevoli e dal desiderio di non perdere occasioni che sembrano sicure.

4. Edwards e Magee descrivevano un mercato ribassista composto anch'esso da tre fasi. All'inizio, in una fase di distribuzione, gli investitori lungimiranti percepiscono che le cose sono andate troppo oltre e vendono i propri titoli al pubblico, che tende ancora ad acquistare con entusiasmo, senza rendersi conto che le valutazioni hanno scontato in eccesso le prospettive in evoluzione. Segue una fase di panico, in cui i compratori iniziano a diradarsi e i venditori diventano più aggressivi. Infine c'è una terza fase, in cui le notizie economiche peggiorano rapidamente e gli investitori inesperti che hanno resistito durante la fase di panico perdono ogni speranza e alla fine accettano le proprie perdite.

5. Le due medie, quella delle ferrovie (trasporti) e quella degli industriali, devono confermarsi a vicenda. In altre parole, se le ferrovie non riescono a segnare nuovi massimi mentre gli industriali li raggiungono, gli industriali non sono ancora in un mercato rialzista. Allo stesso modo, se gli industriali sono ancora in un mercato rialzista mentre i trasporti non confermano, è stato lanciato un segnale di allerta. Edwards e Magee non spiegano in modo adeguato questo fenomeno, limitandosi a ritenere che gli investitori che ignorano la regola della conferma di solito finiscono per pentirsene. Possiamo però suggerire che i titoli dei trasporti siano i primi a rilevare la fine di una fase di crisi economica, con volumi e tariffe di trasporto che si stabilizzano prima di risalire. Allo stesso modo, sono indicatori anticipatori di un'economia che perde lo slancio dell'espansione produttiva, quando le tariffe di trasporto iniziano a calare e i volumi di trasbordo cominciano a diminuire.

6. Il volume degli scambi segue la tendenza. In altre parole, man mano che una tendenza si consolida, i volumi aumentano, mentre diminuiscono nei movimenti contrari alla tendenza. Sebbene questi principi abbiano superato la prova del tempo, c'è ancora margine di errore. Gli analisti moderni considerano spesso la teoria di Dow uno strumento troppo grossolano. Ma, una volta stabilito che esiste un ritmo di mercati rialzisti e ribassisti, sulla base della teoria di Dow sono state sviluppate ulteriori analisi dei modelli di prezzo. Per primi vennero modelli come la testa e spalle, che indicano inversioni. Seguirono i modelli di continuazione, come bandiere e pennanti. Con la disponibilità di potenza di calcolo, sono poi state sviluppate le medie mobili e vari altri indicatori complessi. Inoltre, l'analisi tecnica si è estesa dagli indici ai titoli, alle materie prime, alle valute e alle obbligazioni, dove gli operatori hanno riscontrato fattori psicologici analoghi a guidare i prezzi.

Ma forse lo sviluppo definitivo della teoria di Dow fu il risultato delle osservazioni indipendenti di Ralph Elliott a metà degli anni Trenta. Sarà questo il nostro prossimo argomento nell'ambito dell'analisi tecnica e della psicologia di mercato.

Le onde di Elliott e la teoria di Dow

Pur sembrando sia stata sviluppata in modo indipendente, la teoria delle onde di Elliott è sostanzialmente un ulteriore approfondimento della teoria di Dow, con l'obiettivo di quantificare i trend rialzisti e ribassisti individuati da Dow.

Mentre la teoria di Dow descrive un mercato rialzista come composto da tre fasi, Elliott conta anche le correzioni intermedie, ottenendo cinque onde di grado inferiore. La sua descrizione del mercato ribassista differisce da quella di Dow: secondo Elliott va considerato come suddiviso in tre onde, due al ribasso interrotte da una fase correttiva. Elliott si spinge ancora oltre, separando tutte le onde di grado diverso in impulsi e correzioni: gli impulsi sono composti da cinque onde di grado inferiore e le correzioni, in genere, da tre, ma quando si sovrappongono possono essere più complesse.

Un'innovazione importante è stata l'introduzione dei rapporti e delle relazioni di Fibonacci. Questa serie numerica parte da 1, e ogni numero successivo è la somma dei due che lo precedono. La serie procede così:

1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, ecc.

Da questa serie si ricavano rapporti tra i numeri che si stabilizzano rapidamente su 1,618 tra un numero e il successivo più alto della serie, e su 0,618 come rapporto tra un numero e il successivo più alto, preso in senso inverso. Il multiplo tra un numero e quello due posizioni più avanti è 2,618, e il suo reciproco è 0,382. Questi rapporti vengono usati per prevedere le onde successive in base alla misurazione dell'ampiezza e della durata delle onde precedenti.

Elliott non si limita ai trend primario, secondario e minore della teoria di Dow: la sua struttura si ripete su gradi di schema più grandi e anche più piccoli. Si ritengono possibili scale temporali da pochi minuti fino a diversi secoli, denominate dal "minuette" al "grand super-cycle". Con questa notazione, si potrebbe sostenere che un super-ciclo iniziato nel 1932, dopo il crollo di Wall Street, e durato 89 anni (un numero di Fibonacci), sia destinato a concludersi nel 2021, proprio quest'anno. Un'ulteriore conferma viene dal crollo del 1987, che ha segnato la quarta onda (correttiva) di grado ciclo, ed è avvenuto 34 anni fa, un altro numero di Fibonacci. E il picco della bolla dotcom risale a 21 anni fa, ancora un numero di Fibonacci. Inoltre, il massimo precedente la crisi Lehman risale a poco più di 13 anni fa. Hai indovinato: ancora un numero di Fibonacci.

Pur essendo questa la prova offerta dalla teoria delle onde di Elliott, cioè che i mercati azionari sembrano sull'orlo di un nuovo devastante mercato ribassista, devastante perché tutti gli eccessi dal 1932 dovrebbero essere eliminati dal sistema finanziario, va notato che giocare con i numeri e i rapporti di Fibonacci può produrre risultati radicalmente diversi. Inoltre, la teoria dipende molto dalla fiducia che l'analista ripone in essa e mancano spiegazioni teoriche sufficienti sulla validità complessiva del metodo. Ma se il ragionamento alla base dei rapporti richiede una fede quasi occulta, lo sviluppo di Elliott sugli schemi di trading è un progresso significativo rispetto alla teoria di Dow.

Uno dei vantaggi di un approccio così radicale è stimolare l'immaginazione dell'investitore a considerare scenari di mercato davvero fuori dall'ordinario. Per esempio, chi, nel 1974, quando l'indice Dow Jones era a 572, pensava che sarebbe poi salito non solo di cinque volte, a 3.000, ma di sessanta volte, fino agli attuali 34.600?

Ulteriori descrizioni degli schemi delle onde di Elliott e dell'uso dei rapporti di Fibonacci vanno oltre lo scopo di questo articolo. Per i lettori interessati, però, probabilmente il miglior libro sull'argomento è Elliott Wave Principle di Frost e Prechter, pubblicato per la prima volta nel 1978.

Prima di passare a considerazioni più generali sull'analisi tecnica, è doverosa una breve menzione della teoria di Gann. O meglio, dell'insieme eterogeneo di regole di trading inventate da William Gann, che fu un trader di successo tra il 1905 e il 1950. Molte delle sue "regole infallibili"[i] erano di buon senso e si applicavano ai singoli titoli, a differenza delle teorie di Dow e di Elliott, pensate per individuare le tendenze più ampie del mercato. Ai fini di questo articolo, che non riguarda i singoli titoli, Gann sarà ignorato.

Le distorsioni del denaro

Ci piacerebbe pensare che l'aumento degli indici con cui si misurano le azioni sia dovuto interamente al progresso umano nella produzione e nella fornitura di servizi. Ma perché ciò sia vero, il denaro deve essere stabile nel suo potere d’acquisto, cosa che non è mai accaduta nella storia degli investimenti. Prima del 1971, quando l'accordo di Bretton Woods fu abbandonato, il dollaro era in teoria legato all'oro a 35 dollari. Quindi, si può sostenere, il progresso dal minimo del Dow dell'8 luglio 1932, pari a 41,22, al livello di 900 nel 1971, un aumento di quasi 21 volte, fu reale. Ma nello stesso periodo il PIL, che riflette principalmente la creazione di moneta, è passato da 58,7 miliardi di dollari a 1.127,1 miliardi, un aumento di 18 volte. Quindi sì, il mercato azionario ha fatto meglio della creazione di moneta in senso ampio, ma non di molto, se si considera un periodo così lungo. Inoltre, la tendenza a spostare fondi dalle attività della Main Street a Wall Street probabilmente spiega il resto.

Prima degli anni Settanta c'erano, come sempre, due fonti di espansione monetaria. La maggiore delle due è normalmente considerata l'espansione del credito bancario. Ma dalla svalutazione del dollaro nel gennaio 1934 e dal finanziamento della Seconda guerra mondiale, fino ai prestiti in dollari agli europei e al successivo finanziamento bellico per la Corea e il Vietnam, si trattò di casi identificabili di finanziamento da parte della banca centrale e del governo mediante la creazione di dollari su vasta scala. Ciò fu facilitato dall'allentamento del gold standard sotto Bretton Woods e portò al fallimento del London gold pool alla fine degli anni Sessanta, prima che tutti i legami del dollaro con l'oro fossero abbandonati nel 1971 sotto la pressione del mercato. Il punto è che l'inflazione monetaria ha alimentato il mercato azionario dalle profondità della depressione fino all'abbandono definitivo di qualsiasi legame con l'oro.

Dall'abbandono dell'accordo di Bretton Woods nel 1971, il contesto monetario è stato dimostrabilmente più inflazionistico. La massa monetaria in senso ampio M3 è aumentata di 32 volte, mentre il Dow è salito di 37 volte: di nuovo una modesta sovraperformance del Dow, distribuita su cinquant'anni e facilmente spiegabile con lo spostamento di fondi verso attività puramente finanziarie, anziché essere il riflesso di un reale progresso economico complessivo.

Così corretta, l'idea originale di Charles Dow di usare un indice azionario per valutare lo stato delle condizioni industriali ha un po' più senso. Ma gli alti e bassi che i suoi successivi seguaci descrissero come tendenze primarie potrebbero non essere riusciti a individuare le tendenze economiche nell'ultima parte del Novecento, laddove ci sarebbero riusciti nell'Ottocento, come illustrato nella Figura 1 sopra. Dopo gli anni Trenta, i fallimenti bancari che circa ogni dieci anni testimoniavano i precedenti cicli del credito sono stati indicatori meno affidabili dell'attività economica, anche se ci sono state eccezioni localizzate sfuggite ai salvataggi delle banche centrali, in particolare la crisi Lehman.

Applicazioni estese ad altre attività finanziarie

Abbiamo osservato che sia Dow sia Elliott, i due pilastri dell'analisi tecnica, presentano un limite: ignorano le variazioni dei prezzi azionari che derivano dal lato monetario. Per gli investitori questo difetto è stato irrilevante, perché sono interessati a massimizzare la propria ricchezza finanziaria misurata in termini nominali nelle loro valute di conto. Ovviamente entrambi i metodi tecnici aggiungono valore, altrimenti sarebbero stati abbandonati da tempo.

Più discutibile è l'estensione di queste analisi oltre i prezzi azionari. Forse ha senso prendere le evidenze della teoria di Dow e individuare un ciclo dei tassi di interesse e dei rendimenti obbligazionari, perché si accorda con il ciclo del credito. Ma questo è diventato meno rilevante da quando le banche centrali hanno rafforzato il controllo sui tassi di interesse. E qui Elliott è semplicemente inappropriato, perché se non lo fosse, le obbligazioni si troverebbero in un permanente mercato rialzista o ribassista in cinque onde, il che è impossibile. Per quanto riguarda le materie prime, Elliott compete con Kondratieff, i cui seguaci sostengono che nel loro insieme si trovino in un proprio ciclo di 50-55 anni. Ma con il crescente predominio dei derivati finanziari sul mercato fisico, i prezzi delle materie prime sono diventati più finanziarizzati e quindi influenzati dai seguaci dell'analisi tecnica.

Fatta eccezione per un analogo bias di conferma dovuto all'applicazione dell'analisi tecnica da parte dei grandi fondi, le valute hanno una vita propria, in cui l'influenza principale è data dalle azioni dei governi l'uno rispetto all'altro. Un accumulo di posizioni speculative avrà effetti in quel contesto, ma non ha natura ciclica. E chiunque tenti un conteggio di Elliott su una valuta di una coppia ignora il fatto che non può valere per l'altra, perché la valuta rialzista non può muoversi in cinque onde mentre l'altra, ribassista, si muove in tre.

È cadendo in questa trappola che molti speculatori sull'oro restano intrappolati. Continuano a trattare l'oro come se fosse un'azione, mentre sui mercati è prezzato come una materia prima o come una forma di denaro, a seconda delle influenze del momento.

Il peso del denaro che segue l'analisi tecnica può avere effetti tecnici di breve periodo su mercati non azionari di ogni tipo. Per questo un seguace della teoria delle onde di Elliott può vantare qualche successo nel prevedere i prezzi dell'oro, non perché si tratti di una valida trasposizione del metodo, ma perché un'intera comunità di investitori influenza i prezzi usando i grafici. Negli ultimi anni questa tendenza è aumentata con la diffusione degli ETF sulle materie prime e di veicoli di investimento simili.

Ma forse una categoria che dovrebbe rientrare nella teoria di Dow e nei principi delle onde di Elliott è il nuovo boom delle criptovalute. È troppo presto nella loro storia per affermarlo con sicurezza, ma gli stessi fattori umani e le stesse emozioni che guidano sia Dow sia Elliott sono manifestamente evidenti. I picchi di emotività degli investitori osservati alla fine di un mercato rialzista si sono visti di recente nel bitcoin, che al momento della scrittura più che dimezzato, da un massimo di 65.000 dollari a soli 30.000 in appena sei settimane, nonostante le continue affermazioni di molti guru dell'investimento secondo cui il rialzo del bitcoin sarebbe appena iniziato.

Il momento del boom delle criptovalute ha coinciso con l'accelerata svalutazione delle valute fiat, spingendo gli appassionati a sostenere che il bitcoin sia il nuovo denaro. Ciò che si ignora è la probabilità che il bitcoin sia la nuova impresa del Mississippi, la nuova bolla dei Mari del Sud, segnata, come Charles Mackay descrisse in modo memorabile il fenomeno delle bolle di mercato, da poco più che la follia delle folle.

Distorsioni di mercato

Sia la teoria di Dow sia quella di Elliott presuppongono mercati liberi. In altre parole, i prezzi di mercato non sono distorti dall'intervento del governo. Ma dalla Prima guerra mondiale in poi non è più stato così, in misura crescente. La svalutazione monetaria è iniziata sul serio negli anni Venti, non solo in Europa ma anche da parte della neonata Federal Reserve, sotto la guida di Benjamin Strong. L'intervento dei governi si è intensificato negli anni della Depressione. E dopo la Seconda guerra mondiale è cominciata davvero la repressione dei tassi di interesse. Inoltre, il rapporto tra mercati e condizioni economiche è cambiato: il risparmio dei singoli come unica fonte di investimento delle imprese è stato distrutto da una precisa politica neokeynesiana, in particolare negli Stati Uniti e nel Regno Unito.

Negli Stati Uniti le pressioni delle lobby delle imprese e delle banche hanno progressivamente preso il posto dei mercati liberi, mentre nel Regno Unito dopo la Seconda guerra mondiale ci sono state diffuse nazionalizzazioni, solo in parte annullate durante gli anni della Thatcher. Infine, l'abrogazione del Glass-Steagall Act statunitense negli anni Ottanta ha dato alle grandi banche americane un'ulteriore licenza di stampare moneta, unendo attività bancaria commerciale e di investimento, mentre Londra ha sostituito l'autoregolamentazione con quella dello Stato.

Come indicatori delle tendenze di investimento, sia Dow sia Elliott hanno continuato a essere utili per gli investitori, anche se il progressivo intervento dello Stato ha trasformato i mercati in strumenti del governo. Nonostante la sua sconcertante soggettività, la teoria di Elliott si è forse adattata all'intervento statale meglio della teoria di Dow nella sua forma originale, nella misura in cui Elliott ammette cicli di comportamento umano più ampi di quello limitato ai cicli del credito bancario. Secondo un'analisi di Elliott, l'attuale super-ciclo è iniziato con il minimo del Dow Jones Industrial Average, l'8 luglio 1932 a 41,22. Quella fase si è chiusa con la Seconda guerra mondiale, dopo la quale è iniziata una nuova fase espansiva, terminata più o meno quando è finito Bretton Woods, all'inizio degli anni Settanta. La quarta onda del comportamento degli investitori è stata determinata dalle conseguenze della fine di ogni gold standard e dalla sua sostituzione con una pura moneta fiat in dollari, mentre i prezzi, e poi i tassi di interesse, salivano fino a oltre il 20% negli anni Settanta. Poi è iniziata la tappa finale, alimentata dalla finanziarizzazione delle economie americana e britannica.

I contatori pedanti delle onde di Elliott troveranno molto da obiettare su questa scansione temporale di cinque onde, tre impulsi separati da due consolidamenti. Ma questo significa perdere di vista un punto importante. Nel senso più ampio, persino filosofico, questa teoria ha individuato un ciclo di 89 anni del comportamento umano, un ciclo molto più grande di quello di Dow, basato sul credito bancario. E dobbiamo anche considerarne le implicazioni: ci si può aspettare che la correzione sia significativamente più ampia di quella di una normale crisi bancaria e finanziaria.

Frost e Prechter hanno inoltre ipotizzato un ciclo ancora più grande, un grande super-ciclo che, secondo loro, sarebbe iniziato alla fine del Settecento, anche se bisogna ammettere che le prove riflesse nei prezzi azionari sono tra l'inesistente e l'inattendibile. Giudicarlo però in base alla storia economica chiarisce un po' le cose. Non c'è dubbio che la coincidenza delle bolle del Mississippi e dei Mari del Sud intorno al 1715-20 sia stata un evento economico di primo piano, probabilmente il culmine di un grande super-ciclo medievale. Il crollo ha portato alle prime fasi della rivoluzione industriale europea, che si è chiusa con il secondo collasso della moneta subito dai francesi negli anni Ottanta del Settecento, con una rivoluzione e con le guerre napoleoniche. La terza onda, di ampia portata, è stata la seconda rivoluzione industriale, che ha portato il mondo fino alla Prima guerra mondiale. La quarta fase, correttiva, è stata la conseguenza di milioni di morti a causa della guerra e della pandemia influenzale, dei collassi inflazionistici in importanti economie europee e della rivoluzione russa, e si è conclusa con il crollo di Wall Street. Da lì è iniziato il nostro attuale ciclo finale di 89 anni.

In tutto questo c'è una bella singolarità. L'ultimo grande super-ciclo si è chiuso con il collasso di due bolle azionarie e la distruzione della moneta fiat francese, determinante per gonfiare la bolla del Mississippi. Oggi, guidate dalla Fed, le principali banche centrali ripetono il ricorso a un'inflazione monetaria illimitata per gonfiare una bolla simile, ma su scala globale. La lezione di tutte le bolle è che prima o poi scoppiano e, se sono gonfiate da una moneta fiat, crolla anche la moneta. L'unico conforto è che questi eventi sono distanti 300 anni l'uno dall'altro. E quello non è un numero di Fibonacci!

P.S. Tre secoli sono un numero di Fibonacci, se si prende il secolo come unità di tempo.




[i] Cfr. WD Gann: 45 Years in Wall Street










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