La quantità di moneta fiduciaria (FMQ) comprende la moneta fiduciaria sia in circolazione sia disponibile per la circolazione, depositata presso la banca centrale sotto forma di riserve degli istituti di deposito. L'espansione della FMQ in dollari USA dal 1960 è mostrata nel grafico qui sotto. [i]
Prima della grande crisi finanziaria del 2008/09, la FMQ si espandeva in modo abbastanza costante a un tasso medio annuo del 5,9%, indicato dalla linea tratteggiata. Le riserve in eccesso erano praticamente inesistenti e le riserve obbligatorie ammontavano a poco più di 10 miliardi di dollari. Dopo la crisi Lehman, il quantitative easing ha portato all'accumulo di riserve in eccesso, poiché gli istituti di deposito vendevano obbligazioni alla Fed e si vedevano accreditare il ricavato sui propri conti di riserva. Di conseguenza, la FMQ è cresciuta a un ritmo nettamente più rapido rispetto al suo andamento di lungo periodo, collocandosi alla fine dello scorso anno 5.386 miliardi di dollari sopra il trend precedente alla crisi Lehman.
Si è trattato di un tasso accelerato di stimolo monetario e, mentre i commentatori inflazionisti si preoccupano ora del apparente rallentamento della crescita monetaria, va ammesso che la quantità di moneta fiduciaria in circolazione resta decisamente superiore a quella che il trend di lungo periodo indica come appropriata. Il divario tra le due quantità implica che la Fed ha un margine considerevole per restringere e, senza dubbio, è stata un'analisi di questo tipo a spingere la Fed a farlo lo scorso anno.
La componente di riserve in eccesso della FMQ ha iniziato a correggersi prima, dal picco di agosto 2014: da allora i conti di riserva degli istituti di deposito presso la Fed si sono ridotti di oltre 1.100 miliardi di dollari. Il tapering era stato ventilato per la prima volta da Ben Bernanke in una testimonianza al Congresso nel maggio 2013, ma la restrizione, con cui la Fed rivende obbligazioni agli istituti di deposito addebitando il ricavato sui loro conti di riserva, è iniziata solo all'inizio del 2018, tre anni e mezzo dopo il picco delle riserve.
Nel periodo tra il picco delle riserve e il picco della FMQ (quarantun mesi fino a dicembre 2017) la FMQ è aumentata di 2.236 miliardi di dollari, un rialzo di quasi il 17% nel periodo. Chiaramente, la diminuzione delle riserve bancarie ha accresciuto la FMQ moltiplicando i depositi attraverso i prestiti delle banche commerciali, rispondendo a un precedente dibattito sulle conseguenze di lungo periodo del quantitative easing. Poco dopo l'introduzione del QE, da una parte c'erano gli inflazionisti convinti, che hanno sempre sostenuto l'emissione di altra moneta da parte dello Stato senza vederne le conseguenze, e dall'altra gli analisti pragmatici, impegnati a capire le implicazioni di questo nuovissimo QE.
La MMT contro la realtà
Ricordo che quando la Fed avviò il QE per la prima volta, e le riserve in eccesso passarono da zero a un paio di trilioni di dollari in meno di cinque anni, si temeva che un giorno queste riserve sarebbero state mobilitate dalle banche per espandere il credito. Ipotizzando una leva di dieci a uno su questa base di riserve, ne derivava che la successiva ondata di espansione del credito avrebbe potuto comportare la creazione di oltre 20 trilioni di dollari di credito aggiuntivo, e che il proseguimento del QE avrebbe portato col tempo a livelli ancora maggiori di credito bancario generato.
I teorici della Modern Monetary Theory (MMT) avevano una visione diversa e sostenevano che gli istituti di deposito nel loro complesso non potessero utilizzare le proprie riserve in questo modo. Un esempio dell'approccio MMT è un articolo di Paul Sheard, che all'epoca era Chief Global Economist di Standard and Poor's.[ii] Il professor Sheard sosteneva che il livello delle riserve bancarie non è controllato dalle banche che erogano prestiti, ma dalla Fed stessa. Come prova cita un'identità contabile, secondo cui le attività di una banca centrale devono essere uguali alla somma delle sue passività, semplificata come riserve bancarie più banconote in circolazione più depositi del governo.
Questo è vero, fin dove arriva. L'errore sta nel non riconoscere a chi appartengono le riserve. Quando una banca ha riserve in eccesso depositate presso la Fed, è libera di prelevarle e non deve, come affermava il professor Sheard, trasferirle a un'altra banca, sostituirle con contante fisico o prestarle al governo in modo che il lato destro della sua equazione continui a bilanciarsi con il totale delle attività della Fed, presunto immutabile.
Se Sheard avesse ragione, la Fed non dovrebbe pagare alle banche commerciali il Fed Funds Rate sulle riserve bancarie in eccesso. Né dovrebbe ricorrere ai pronti contro termine inversi (reverse repo), uno strumento di mercato centrale nella politica di liquidità della Fed. In realtà, gli istituti di deposito sono liberi di ritirare tutte le proprie riserve in eccesso e di reimpiegarle nei mercati monetari, di acquistare obbligazioni societarie, di darle in prestito ai clienti o, se lo preferiscono, di impiegarle come vogliono, purché nel rispetto della regolamentazione bancaria.
Il professor Sheard sbaglia, e a dirlo non è un'autorità da poco: un documento della Federal Reserve Bank di Minneapolis, pubblicato oltre due anni dopo quello di Sheard, cioè alla luce dell'esperienza concreta.[iii] Citiamo dalla sintesi:
“Le banche negli Stati Uniti hanno la possibilità di aumentare la liquidità in modo improvviso e significativo, da 12 trilioni a 36 trilioni di dollari in contante e depositi facilmente accessibili, e potrebbero quindi causare un'inflazione improvvisa. Ciò è possibile perché il sistema bancario a riserva frazionaria del paese consente alle banche di convertire le riserve in eccesso detenute presso la Federal Reserve in prestiti bancari con un rapporto di circa 10 a 1.”
E prosegue dicendo:
“Ciò che potenzialmente conta delle elevate riserve in eccesso è che offrono un mezzo attraverso cui le decisioni prese dalle banche, e non quelle prese dall'autorità monetaria, il Federal Reserve System, potrebbero aumentare in modo drastico e rapido la liquidità che induce inflazione.”
Quindi le tesi della MMT erano sciocchezze. Di fronte all'evidenza, dovremmo certamente credere a un documento promosso da una divisione della Fed. Risulta che il professor Sheard ha collaborato a lungo come consulente dei giapponesi, facendo parte di diversi comitati governativi. Nel 1995 il suo parere era che i problemi del Giappone fossero dovuti a una politica monetaria “timida” e a una politica fiscale a singhiozzo.[iv] Sembra che il professor Sheard sia un inflazionista convinto, il cui approccio matematico e le cui opinioni sono in linea con quelli dei teorici della MMT.
È importante individuare questi errori prima di passare a discutere le future tendenze della massa monetaria, perché gli inflazionisti condividono un presupposto diffuso ma sbagliato: che la Fed controlli effettivamente l'espansione del credito bancario attraverso la politica monetaria. Non è così. La Fed cerca di influenzare la domanda di moneta con la politica dei tassi di interesse e, quando lo ritiene opportuno, amplia o riduce le dimensioni complessive del proprio bilancio con acquisti o vendite di attività, il che non equivale a controllare.
Se le banche commerciali nel loro insieme cercano di ridurre i propri saldi di riserva, la Fed deve aumentare l'interesse pagato sulle riserve in eccesso, aumentare i requisiti di riserva per ridurre o persino eliminare l'eccesso, intensificare l'attività di reverse repo oppure liquidare parte delle proprie attività.
È proprio l'ultima di queste possibilità, la liquidazione di attività imposta alla Fed dagli istituti di deposito, che i teorici della MMT non avevano nemmeno considerato possibile. E dopo la loro analisi fuorviante, le banche hanno ridotto le proprie riserve in eccesso su base netta ben prima che la Fed decidesse di stringere.
Perché le banche non mobilitano fino in fondo le riserve in eccesso
Possiamo ora comprendere che il sistema bancario americano, almeno in teoria, dispone ancora di ampio margine per espandere i prestiti e gli acquisti di obbligazioni. Secondo la Fed, a novembre scorso le riserve obbligatorie ammontavano solo a 126,5 miliardi di dollari, mentre le riserve in eccesso erano pari a 1.648,8 miliardi.[v] Tuttavia, i banchieri vogliono naturalmente far fruttare ogni dollaro, anziché lasciarlo inattivo presso la Fed. Evidentemente entrano in gioco altri fattori.
Ora che abbiamo stabilito che la creazione di credito bancario non è sotto il controllo diretto della Fed, dobbiamo individuare le altre ragioni per cui gli istituti di deposito statunitensi sono riluttanti a utilizzare le proprie riserve in eccesso. Potrebbe esserci stato un accordo informale tra le maggiori banche e la Fed, la quale potrebbe temere che, se una grande banca iniziasse a ritirare tutte le sue riserve in eccesso, le altre la seguirebbero per non perdere vantaggio competitivo. In questa misura, le riserve in eccesso potrebbero non essere attività utilizzabili per i prestiti.
C'è un'altra ragione più solida: il sistema bancario statunitense è passato da una regolamentazione basata sul moltiplicatore monetario a un nuovo regime che riflette i requisiti internazionali di capitale e di liquidità di Basilea III. La Fed richiede ancora una riserva del 10% sui depositi bancari e sui conti correnti con scadenza inferiore a sette giorni, al netto della liquidità presente nelle casse e nei caveau delle banche. Ma questa è ormai un'attività minoritaria nei bilanci bancari, ed è qui che entra in gioco Basilea III. Pertanto, le riserve in eccesso presso la Fed sono un mezzo pratico per mantenere liquidità priva di rischio e rispettare le normative bancarie internazionali.
Esiste anche un problema crescente legato al tentativo della Fed di ridurre il proprio bilancio proprio mentre il disavanzo del bilancio statunitense supera i mille miliardi di dollari. Dai piani di restrizione della Fed, le banche sanno che dovranno assorbire collettivamente circa 150 miliardi di dollari di vendite di titoli del Tesoro da parte della Fed ogni trimestre. Tenendo conto di un'ulteriore offerta trimestrale di altri 300 miliardi di dollari da parte del Tesoro statunitense sul mercato obbligazionario, in un momento in cui gli acquirenti esteri stanno perdendo interesse a investire, un banchiere lungimirante ha ogni motivo di preservare la liquidità.
In altre parole, una combinazione di ragioni regolamentari e di prudenza lungimirante dei banchieri sembra limitare l'espansione del credito bancario. La prospettiva di un'ondata di nuovi titoli del Tesoro statunitense emessi per finanziare il disavanzo, insieme alle vendite di obbligazioni esistenti da parte della Fed, sta già comprimendo i prestiti al settore privato, alimentando la cautela delle banche. Ed è per questo che la Fed dovrebbe rivedere la propria politica monetaria.
Il futuro corso della FMQ
Lungi dal segnalare che esista ampio margine per consentire agli istituti depositari di ridurre le proprie riserve in eccesso e di trasformarle in credito bancario aggiuntivo, vediamo ragioni normative per cui ciò non può accadere, e per cui le banche di rilevanza sistemica potrebbero voler tenere la polvere asciutta per acquistare Treasury statunitensi in futuro. Nel frattempo, l’economia produttiva sembra andare a sbattere contro un muro.
In questa fase, la Fed può solo ipotizzare se il settore produttivo dell’economia statunitense si stia soltanto prendendo una pausa prima di riprendere la sua traiettoria ascendente. Tuttavia, la coincidenza tra la fase matura del ciclo del credito e lo stimolo fiscale di Trump era una preoccupazione di fondo fin dalla nomina di Powell a presidente, ed è per questo che la Fed ha attuato piani per preparare il proprio bilancio a un’altra crisi del credito prima piuttosto che poi.
La variabile imprevista che ha fatto precipitare questa strategia sensata è stata il fattore aggiuntivo del protezionismo commerciale di Trump. Ha agito da catalizzatore, spingendo sia l’economia americana sia quella globale a un arresto improvviso. Per onestà, il protezionismo commerciale di Trump non è stato l’unico fattore. L’UE si è mossa verso il divieto delle auto a diesel e di tutte quelle a benzina prima del 2040, spiazzando ampi settori dell’industria europea basati sul motore a combustione interna. Quando la Fed ha iniziato la sua stretta, la Cina aveva avviato una politica di eliminazione del shadow banking e di altri mezzi non ortodossi di generazione del credito, con risultati prevedibili. L’effetto di questi diversi fattori è stato quello di bloccare il commercio globale al culmine del ciclo del credito.
La Fed osserverà anche le conseguenze del protezionismo commerciale sugli afflussi di capitale estero. Per diversi decenni, i dollari guadagnati attraverso i surplus delle importazioni sono stati regolarmente reinvestiti in Treasury statunitensi, finanziando di fatto i persistenti disavanzi di bilancio dell’America. Questo meccanismo di trasmissione tra i due disavanzi gemelli è ora minacciato, come dimostra l’inizio dell’inversione di questi flussi. Secondo i dati TIC del Tesoro, a dicembre ci sono stati deflussi netti di capitale per 91,4 miliardi di dollari.[vi]
Inoltre, in un’eco dello Smoot-Hawley, le società americane sono duramente colpite dal protezionismo commerciale reciproco, non solo nelle esportazioni dirette, ma anche per la determinazione dei principali governi, in particolare quello cinese, di sostituire le fonti statunitensi con tecnologia nazionale. Sono mercati che i produttori statunitensi di chip e altre industrie ad alta tecnologia stanno perdendo per sempre.
Per la Fed, la prognosi non è incoraggiante. La storia, come ho sottolineato in diversi articoli recenti, non è stata più benevola.[vii] In particolare, la coincidenza tra i dazi Smoot-Hawley e il picco del ciclo del credito nel 1929 è un precedente importante e preoccupante. Possiamo essere ragionevolmente certi che gli economisti senior della Fed non siano consapevoli del potenziale sconvolgimento derivante da questa coincidenza (dovrebbero avere una conoscenza della teoria austriaca del ciclo, che di sicuro non hanno), quindi una recessione sempre più profonda sarà per loro una sorpresa ulteriore e spiacevole.
Che cosa sappiano o non sappiano, lo dirà il tempo. Il punto è che la coincidenza di eventi al culmine del ciclo del credito rende molto probabile che sia l’economia globale sia quella statunitense non stiano semplicemente incontrando un vuoto d’aria temporaneo, ma scivoleranno in una recessione più profonda. stando così le cose, la Fed rivaluterà le proprie politiche monetarie.
Una conseguenza importante di una recessione è che la spesa pubblica aumenta per i maggiori costi di assistenza sociale mentre le entrate fiscali calano. Il disavanzo di bilancio cresce rapidamente. Ma il disavanzo di bilancio per il 2019 è già diretto verso i 1.200 miliardi di dollari, nell’ipotesi che l’economia non entri nemmeno in una lieve recessione. Il cuscinetto delle riserve in eccesso detenute presso la Fed non darà al sistema bancario molto margine, perché sono già vincolate in conformità a Basilea III. E sappiamo anche che, con il Treasury a 10 anni che rende il 2,7%, le obbligazioni non sono valutate per un aumento inatteso dell’offerta.
L’onere di questo finanziamento ricadrà sia sulla Fed sia sulle banche commerciali. Ma dobbiamo metterci nei panni delle banche. Una recessione non porta soltanto a crediti deteriorati, ma anche investimenti come le obbligazioni garantite da prestiti (CLO) iniziano rapidamente a peggiorare. I mercati azionari scenderanno, minando il valore delle garanzie. Inoltre, invece di dover trovare ogni trimestre 450 miliardi di dollari in più per i Treasury, la cifra salirà da lì in poi, anche ipotizzando che la Fed abbandoni i suoi piani di stretta. Se questa prospettiva non è visibile ai banchieri lungimiranti adesso, lo diventerà presto.
Le banche che cercano di restare solvibili finiranno sicuramente per danneggiare l’economia in generale. All’inizio, l’effetto sull’inflazione dei prezzi potrebbe essere una sua riduzione, poiché i consumatori frenano la spesa e le scorte si accumulano invendute. La prima cosa che la Fed sarà costretta a fare è abbandonare ogni idea di stretta e tornare a un aggressivo quantitative easing. Il QE sarà necessario per dare più liquidità alle banche e finanziare a tassi moderati la maggior parte del crescente disavanzo di bilancio.
È probabile che sia solo l’inizio. La Fed gonfierà la massa monetaria per salvare le finanze pubbliche e sostenere le banche. L’FMQ balzerà ancora più in alto, minacciando una crescente perdita di fiducia del pubblico nel potere d’acquisto del dollaro. Gli stranieri, dopo decenni di accumulo di dollari, non li acquisteranno più a causa della contrazione del commercio internazionale e, per questo e altri motivi, saranno probabilmente venditori netti. Il potere d’acquisto del dollaro sarà minato sui mercati dei cambi.
Può esserci un solo esito: un’inflazione dei prezzi in aumento mentre la massa monetaria continua ad espandersi. E sarà praticamente impossibile da contenere.
[i] Per istituzioni depositarie si intendono banche commerciali, casse di risparmio, associazioni di risparmio e prestito, cooperative di credito, filiali e agenzie statunitensi di banche estere, Edge corporation e agreement corporation (vedi il Reserve Maintenance Manual della Fed).
[ii] Vedi http://www.kreditordnung.info/docs/S_and_P__Repeat_After_Me_8_14_13.pdf
[iii] https://www.minneapolisfed.org/research/economic-policy-papers/should-we-worry-about-excess-reserves
[iv] Vedi la voce di Wikipedia su Sheard.
[v] È la differenza tra le serie FRED della Fed di St. Louis EXCSRESNS e RESBALREQ. La Fed riporta solo le riserve totali.
[vi] Vedi https://home.treasury.gov/news/press-releases/sm613
[vii] In particolare, vedi https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/trade-wars-a-catalyst-for-economic-crisis
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