A dicembre, il mese più recente per cui sono disponibili dati statistici, la quantità di moneta fiat (Fiat Money Quantity, FMQ) in dollari USA era salita a 12,48 trilioni di dollari. È una cifra superiore di 5,05 trilioni di dollari a quella che si sarebbe registrata se fosse cresciuta in linea con il tasso medio mensile di crescita storico, calcolato dal 1960 al mese precedente la crisi di Lehman.
Secondo questa misura dell'inflazione monetaria, da agosto 2009 l'inflazione è ora superiore del 68% rispetto al trend. Lo illustra il Grafico 1 qui sotto.
L'FMQ misura la differenza tra la moneta in circolazione, intesa come contante e depositi, e la moneta solida, ripercorrendo l'evoluzione della valuta a partire dall'oro e dai sostituti dell'oro interamente garantiti. È quindi sostanzialmente diversa dalle misure convenzionali dell'offerta di moneta, che confrontano le variazioni di una grandezza con se stessa nel tempo. Si tratta invece di un confronto tra moneta solida e moneta non solida.
Stimare la restrizione monetaria
Da gennaio 2013 il quantitative easing (QE) da 85 miliardi di dollari è stato il principale motore dell'FMQ, a un ritmo doppio rispetto all'aumento delle riserve bancarie detenute presso la Fed in relazione agli acquisti di titoli del Tesoro dai primary dealer. Questo accade perché la Fed li acquista dai primary dealer, accreditando alle loro banche riserve nel proprio bilancio, mentre i primary dealer ricevono a loro volta depositi presso le proprie banche. In alternativa, quando la Fed acquista attivi ipotecari, ciò può essere considerato come la creazione di depositi sia presso la Fed sia presso le banche, anche se possono esserci alcune differenze temporali tra il momento in cui le banche acquisiscono i propri attivi e quello in cui li vendono successivamente alla Fed.
L'effetto approssimativo del QE sulla liquidità complessiva si ricava quindi prendendo il doppio del QE mensile e sottraendo l'aumento dell'FMQ, in modo da stimare quanto i mercati siano diventati dipendenti dal QE. Si noti che il QE non è l'unico fattore determinante della liquidità monetaria. Il risultato è mostrato nel grafico successivo.
All'inizio del 2013 il QE era significativamente superiore a quanto richiesto dal sistema bancario. Con l'eccezione dell'anomalia di marzo (gli aumenti mensili dell'FMQ possono essere volatili), la politica di QE della Fed ha immesso nell'economia più moneta fiat di quanta l'economia ne avesse effettivamente bisogno, in linea con l'obiettivo della Fed di dare impulso all'economia. Lo riflette la linea di tendenza lineare, che all'inizio dell'anno era nettamente positiva. Gradualmente, però, il sistema finanziario si è adeguato al QE e ora ne richiede quasi tutto. Lo riflette la linea di tendenza lineare, che è ora passata in territorio negativo.
In altre parole, la liquidità in eccesso immessa dalla Fed tramite il QE viene ora assorbita dal sistema bancario. Pertanto, in assenza di altre misure di liquidità da parte della Fed, è lecito attendersi che la riduzione del QE di 10 miliardi di dollari annunciata nel verbale dell'FOMC di dicembre eserciti col tempo una pressione al rialzo sui tassi overnight, man mano che i prestiti bancari aumentano.
Per la Fed, il fattore più importante nel decidere l'entità del QE è stato con ogni probabilità la crescita dei prestiti bancari. Il grafico successivo mostra un'approssimazione dei prestiti bancari ottenuta sottraendo M1 da M2.
Il calo dei prestiti bancari all'inizio dell'anno è stato il fattore principale dietro l'introduzione del QE3. La ripresa dei prestiti bancari a metà anno ha coinciso con l'avvio, da parte della Fed, del dibattito pubblico su un possibile riduzione graduale degli acquisti (tapering), che ha portato alla decisione finale di procedere presa alla riunione dell'FOMC di dicembre.
Pronti contro termine (reverse repo e repo)
A fine anno la Fed ha ridotto temporaneamente le proprie disponibilità di titoli del Tesoro tramite operazioni di reverse repo per un totale di 316 miliardi di dollari. Ciò sembra essere stato determinato, almeno in parte, dal desiderio della Fed di porre un limite minimo ai tassi di interesse drenando liquidità temporanea dalle banche, forse per effetto di fattori di fine anno. Successivamente i reverse repo in essere si sono ridotti di un terzo, a 202 miliardi di dollari.
I mercati si aspettano ulteriori riduzioni del QE nei prossimi mesi, mentre i prestiti bancari continuano a crescere. Perché ciò avvenga senza una stretta sui mercati monetari, le banche commerciali dovranno espandere il credito bancario per compensare. Qualora ciò non accadesse, anziché rivedere la decisione di ridurre il QE, la Fed potrebbe altrettanto bene immettere liquidità nel sistema tramite repo. Pertanto il sostituto del QE potrebbe rivelarsi la gestione dei tassi di interesse, usando i repo per aggiungere liquidità e i reverse repo per drenarla.
In conclusione, la Fed non deve necessariamente affidarsi al QE per mantenere la crescita monetaria complessiva.
Oro
Il quarto grafico mostra il prezzo dell'oro corretto per l'aumento di FMQ e delle scorte di oro in superficie dal gennaio 1960, quando l'oro era fissato a 35 dollari (linea gialla), a confronto con il prezzo nominale in dollari (linea rossa).
Con un prezzo nominale di 1200 dollari, che era il prezzo dell'oro al 31 dicembre 2013, il prezzo corretto è di 76 dollari, poco più del doppio del prezzo del 1960 in dollari USA. Non è possibile ricostruire le componenti di FMQ prima del 1959 perché le statistiche non sono disponibili, ma in quel periodo FMQ era simile per entità alla serie M3, ormai interrotta, rispettivamente 292 e 300 miliardi di dollari. Nel 1933, quando l'oro fu rivalutato a 35 dollari, M3 era pari a 41,53 miliardi di dollari[1], e le scorte di oro in superficie sono passate da 35.327 a 60.137 tonnellate tra il 1933 e il 1959. Quindi, misurato in dollari FMQ del 1933, il prezzo dell'oro corretto per l'aumento delle scorte di oro in superficie è oggi di circa 6,72 dollari.
Il grafico successivo mostra l'oro in dollari USA del 2000, ribasato a 100.
In questi termini corretti, l'oro a 1200 dollari nominali nel dicembre 2013 è pari al 124% del prezzo di gennaio 2000. A quel tempo i mercati azionari erano in una bolla paragonabile a quella dei Mari del Sud del 1725, il rischio sistemico era l'ultimo dei pensieri degli investitori, e da allora FMQ è cresciuta in modo iperinflazionistico. Inoltre, il prezzo dell'oro nel 2000 rifletteva il sentimento da mercato ribassista prolungato che si era accumulato nell'arco di due decenni.
Pertanto, sulla base dei prezzi dell'oro dagli anni Trenta in poi, l'oro in termini reali appare straordinariamente sottovalutato.
Argento
L'ultimo grafico mostra il prezzo dell'argento corretto per l'aumento di FMQ e ribasato a gennaio 2000.
Poiché l'argento è consumato principalmente come metallo industriale e le scorte strategiche in superficie accumulate nel secolo scorso sono ormai esaurite, non è appropriato correggere il prezzo dell'argento in base alle variazioni della quantità di argento quando lo si misura in termini di FMQ. La correzione nel tempo deriva quindi interamente dal lato della valuta. Tenendo conto di ciò, il prezzo corretto dell'argento a fine dicembre è 85 sul nostro indice, quindi con uno sconto del 15% rispetto al prezzo di inizio gennaio 2000, cancellando più che completamente i picchi di prezzo del 2008 e del 2011.
[1] Vedi http://www.nowandfutures.com/articles/20060426M3b,_repos_&_Fed_watching.html e il foglio di calcolo scaricabile da questo sito.